货币政策遭遇变局

　　国泰君安证券研究所 李萌 孙建平

　　3月投资与信贷急剧上升数据引人关注，如果上调法定存款准备金率，我们认为下调超储利率、降低利息税等都可能作为对冲政策，紧缩效果不足为惧。

　　近日，坊间盛行3月投资和信贷数据急速上升的传闻。据称3月固定资产投资累计增幅 突破29%，3月当月新增人民币贷款突破5000亿元。与此相关，央行提高法定准备金率，甚至加息的传闻开始弥漫。

　　当前经济并未过热

　　如果传闻中的宏观经济指标属实，则经济表现强劲，这宣告了05年中期开始一些国内外机构宣言的“

中国经济衰退论”的彻底破产，而“减速论”较好地切合了实际经济走势。在国泰君安证券研究所3月27日的春季宏观投资策略报告中，根据对内外需的判断，鲜明地提出了“经济减速预期趋缓，基本面无需太过担忧”的观点，“减速趋缓”表达了该机构对2006年宏观经济开始谨慎看好。

　　当前宏观经济并没有过热，直接的、强烈的

宏观调控可能性很小。即便3月投资和信贷急速上升，但并不能得到经济过热和宏观调控加强的结论。主要原因在于：第一，05年第一季度基数较小；第二，仅仅根据一个月的数据就得到经济过热和宏观调控加强的预期是一种弱分析；第三，CPI、PPI等通胀指标依然较为疲软，3月CPI同比增幅是0.8%。

　　如此，把前面的分析引申到货币政策预期上，就意味着加息传闻言过其实。不过，当投资和信贷的快速增长在第二季度继续出现、并且CPI出现回暖时，才有必要开始考虑加息。

　　提准备金率应有对冲政策，紧缩效果不足为惧

　　尽管目前加息根据不足，但上调法定存款准备金率＋下调超储利率(或称备付金利率)的政策组合出台的可能性较大。如果3月新增贷款突破5000亿元，则意味着必须对贷款给予高度关注。自03年1月以来的39个月中，当月新增贷款突破5000亿元只出现过3次，如果传闻属实，意味着06年第一季度就有2次。而且，第一季度新增贷款突破1.2万亿，为全年目标的48%。因此，上调准备金率可能性较大。提高准备金率是猛烈紧缩的货币政策，由于人民币汇改并未完成，人民币升值进程并未中止，同时宏观经济并未过热，所以我们认为，资金面很难出现突然逆转的紧缩，从利率市场化目标、政策对冲的角度考虑，放松银根的下调超储利率很有可能和紧缩银根的上调准备金率一起出台。所以，这种有对冲的政策组合的紧缩效果较为温和，紧缩效果远低于现在传闻的央行只提准备金率。

　　上调法定存款准备金率＋下调超储利率政策组合的效果分析显示，紧缩效果不足为惧。我们对准备金率上调25、50、100个BP做了测算(见下表)，测算结果表明，上调100个BP的紧缩效果将较为明显，25-50个BP调幅对货币资金的紧缩效果不足为惧。上调100个BP是比较严厉的紧缩，一般发生在经济高峰时期，出于上述经济形势判断，我们预计上调幅度在25-50个BP之间。目前超储利率是0.99%，而活期存款利率税前是0.72%，税后是0.56%，因此，再次下调超储利率后，由于成本收益相差无几，还是可以预期部分商业银行上存央行的超额准备金会流出央行。

　　央行提高法定准备金率及其紧缩效果的情景分析

　　(单位：%，万亿元，亿元，亿元，%)

提高准备金率基点数	25 个 BP	50 个 BP	100 个 BP
提高后准备金率	7.25	7.5	8
2 月末人民币存款余额	29.77	29.77	29.77
冻结准备金数量	744	1489	2977
减少 M2 数量	3275	6549	13099
减少量占 M2 余额比重	1.1	2.2	4.3

　　注：货币乘数假设为4.4，接近于1月末的水平。

　　资料来源：中国人民银行，国泰君安证券研究所测算。

　　上调法定准备金率对抑制信贷快速反弹有一定效果。目前金融机构平均超储率估计大约在3.6%左右，大约1万亿的超额准备金，这个水平是近年来比较低的水平，因此，为应付央行提高法定存款准备金率，商业银行将被迫收缩信贷。

　　股市对提高法定准备金率的反应具有不确定性，债市往往是利空反应。1998年3月准备金率大幅下调(下调500个BP)，股市滞后4天开始上扬。1999年11月准备金率再度下调200个BP后，股市持续下跌了1个多月。2003年8月准备金率上调100个BP，股市当天下跌1.16%，第二、第三天小幅上涨，第四天小幅下跌，第5天开始上涨。由于资金紧缩和收益率提高，提准备金率对债市往往是利空。

　　降低利息税和定向发行央票等政策工具值得关注

　　降低利息税有可能出台，这有利于降低当前过高的存差，对股市存在资金推动的利好，对债市可能是利空。如果央行提高法定准备金率，降低利息税也有可能作为对冲政策，或者作为利好政策出台。这对股市是利好，对于债市，由于税收取消，存款收益率提高，可能将带动债券收益率继续回升。

　　不能忽视的是，央行也有可能运用差别准备金率、定向发行央票、窗口指导、行政干预控制信贷增长，上调法定准备金率并非唯一政策选择。例如：针对新增贷款投放过快、资本充足率下降太快的商业银行提高法定准备金率(差别准备金率)；或者发行定向央票，专门回收贷款增长过快银行的流动性。在贷款增长加快的初期，我们认为，这种局部性的紧缩也是非常有可能的。这也是我们认为如果普调，法定存款准备金率不会超过100个BP的原因之一，也是我们对提准备金率不足为惧、目前看宏观调控不会加强的原因之一。