交银施罗德：对房地产业中长期看法仍较为乐观

　　本期摘要

　　在房地产和债券市场无法提供满意的投资回报下，中国投资者迅速转向A股市场；另一方面也说明了相对于充裕的市场资金，当前的A股市场规模过小，在热情高涨的投资者面前，供求关系出现了明显的不均衡，股票供给将会创造新的资金供给，吸引更多的大规模资金入场。

　　全球经济的强劲表现成为推动有色金属需求旺盛的基本动力，这种情况在短期内不会有改变。房地产价格的上涨有其必然动力，拥有大量土地储备的上市公司也应当具备较高的重估价值，其未来几年的盈利也会有显著的增长。

　　中国房地产行业一直处于半市场化的状态之中。随着市场化程度的加深，土地价格将日趋市场化，运作规范的大地产公司将逐步获得竞争优势。国家对房地产行业的调控最终将有利于行业的发展。

　　房地产短期的行政压制只会推迟需求而不会消除需求。中国人口结构的变迁在未来5-10年内仍将支持对房地产的旺盛需求，人民币不可逆转的升值趋势也使得房地产价格不具备大幅的调整空间。

　　对房地产行业的反思

　　市场分析

　　上周市场大涨，上证综指上涨11.29%，深圳成指上涨8.46%，成交量也出现急骤放大，场外资金源源不断涌入，市场热情高涨。市场最近的走势大大超过了我们年初的预期，我们原本预期四年熊市之后的中国A股市场需要更长时间的休生养息，投资者信心恢复也非一时之功，资金流入的规模和速度将导致市场出现反复上升的格局，但现在的市场表现却说明市场信心恢复的速度远远快于我们的预期；这一方面说明广大的中国投资者仍然缺乏多样化的投资渠道，在房地产和债券市场无法提供满意的投资回报下，投资者迅速转向A股市场；另一方面也说明了相对于充裕的市场资金，当前的A股市场规模过小，在热情高涨的投资者面前，供求关系出现了明显的不均衡，我们预期在当前的市场热情下，

股票的供给将会迅速产生，但股票供给将会创造新的资金供给，吸引更多的大规模资金入场，市场仍处于良性循环之中。

　　在所有的行业表现中，上周表现最好的仍然是有色金属。美国最新的经济数据表明经济形势良好，欧洲和日本正逐步走向复苏，新兴市场受惠于良好的国际经济环境和海外资金的不断流入，经济持续高速增长。全球经济的强劲表现成为推动有色金属需求旺盛的基本动力，在持续供不应求的情况下，资源价格不断走高，我们预期这种情况在短期内不会有改变。然而同样具有资源价值的房地产行业却成为上周的失败者。事实上在流动性过剩和土地资源稀缺的情况下，房地产价格的上涨有其必然动力，拥有大量土地储备的上市公司也应当具备较高的重估价值，其未来几年的盈利也会有显著的增长。然而与有色金属相比，房地产价格却更容易受到政策调控的影响。经过05年的调控，今年以来众多大中城市的

房价依然出现了大幅上涨，与中央政府的意愿相违背，而大众舆论也对不断上涨的房价口诛笔伐，上周市场更传出提高房贷首付比例至40-50%的传闻，从而使得房地产行业承受了巨大的压力。

　　客观上分析，从中国房改之后，中国的房地产行业发展一直处于半市场化的状态之中。一方面土地获得制度的不完善使得

开发商事实上可以通过非完全市场化的手段获取土地，而另一方面福利房制度的不健全使得绝大部分购房者只能承受市场化的商品房价格。这种情况造成了部分中小地产商的暴利和低收入者无力购房的困境。

　　但是随着市场化程度的加深，土地价格将日趋市场化，运作规范的大地产公司将逐步获得竞争优势，行业利润也将逐步回归到合理水平，而大众对房地产行业的认识也将逐步理性，因为在我们看来房地产价格上涨的根本原因是由土地供求关系决定的，而非房地产商的囤积居奇。我们认为国家对房地产行业的调控最终将有利于行业的发展，在当前的行业态势下，过高的土地拍卖价格不仅降低了房地产企业的盈利空间，也将进一步推高房价，扼制最终需求；一个有序的房地产行业有利于平衡供给与需求，规范市场行业，促进龙头公司扩张市场份额并获取合理的利润水平。

　　我们对房地产行业的中长期看法依然较为乐观，短期的行政压制只会推迟需求而不会消除需求。从现实需求的角度看，中国人口结构的变迁在未来5-10年内仍将支持对房地产的旺盛需求，而城市化过程也将大幅提高对城镇房地产，包括住宅和商业楼宇的需求。从投资的角度看，在投资品种相对缺少的情况下，房地产投资仍将是一个重要的投资渠道，人民币不可逆转的升值趋势也使得房地产价格不具备大幅的调整空间。诚然在许多城市中房屋租金收益率已经较低，从当期的角度看并不支持现在的房地产价格，因此众多经济学家推断房地产价格存在泡沫，我们却相信租金收益率的提高更可能是以租金的上涨来实现，而非房价的下跌，因为对于稀缺的土地资源而言，当前居住成本占居民消费比重有偏低的可能，而这也造成居住成本的上涨在CPI中无法得到充分体现。从估值的角度看，对房地产行业的龙头企业，即使不考虑未来的增长潜力，其06年的静态估值已处于市场的末端。(交银施罗德基金管理公司供稿)