商业地产重估计算 带来遍地黄金

　　国泰君安 徐晓芳 刘 冰

　　随着经济的发展，地理位置优越的商业网点逐步成为稀缺资源；而人民币升值预期的增强，外资并购A股闸门的放开，以及全流通带来的产业并购浪潮，都使基于价值重估的百货零售类公司魅力四射。利用净资产重估法进行商业股的价值评估，已逐步得到证券市场和产业投资的认可。

　　商业地产重估及结果

　　商业地产重估原理：假定在目标公司资产负债表中，以重估后的商业地产价值替代原房屋帐面资产净值和土地使用权价值，其他数据不变。由此计算出目标公司的重估净资产值。

　　重估计算公式：

　　公司重估价值＝公司帐面净资产-帐面房屋资产净额-帐面土地使用权价值＋商业地产重估价值×成新度

　　其中：房屋帐面资产净值＝房屋及建筑物帐面原值-房屋累计折旧；

　　商业地产重估价值＝商业地产面积×公允价格；

　　成新度＝房屋建筑物净值／房屋建筑物原值×１00%。

　　以上公式中，目标公司的商业地产面积和公允价格的确定至关重要，它决定了重估价值的大小。但由于信息来源的限制，我们重估的商业地产面积一般小于(或等于)目标公司的实际商业地产面积，而公式中“帐面房屋资产净额和帐面土地使用权价值”是指公司全部商业地产和土地使用权，这样计算得到的重估结果可能小于真实重估价值。为保守起见，我们仍假设该计算结果为合理值。

　　关于物业折旧与土地使用权年限：商业物业的折旧年限一般为35-45年，在重估过程中我们按照不同公司的“成新度”进行了相应的折旧；商业地产土地使用权一般为40年，多数公司土地使用权协议是在90年代后期签订的，目前剩余使用年限大多在30年以上。按照新《物业法》草案精神，商业用地使用权到期，原使用单位具有优先续约权并按年交纳使用费。因此土地使用权年限问题不必考虑。

　　按照以上方法，我们对23家百货零售公司的商业物业进行了价值重估(以2005年中期数据为基准)。

　　从重估结果看，23家公司平均重估价值是其平均帐面净资产值的4.89倍，最高的达8.49倍，最低的2.15倍。分地区看，北京、上海、深圳、天津、武汉等中心城市的公司重估升值幅度较大，如华联股份重估每股净资产是每股帐面净资产的8.49倍，上海新世界为4.75倍，津劝业为5.79倍，鄂武商A为5.18倍。

　　由于股改进度不一，不同公司股价有股改含权与除权之分，重估PB值(股价／重估BVPS)不可比。因此我们根据掌握的信息和已实施股改零售公司的对价水平，估计出未实施公司的股改对价水平，由此计算出各公司股改除权后的重估PB。结果显示，23家公司重估PB最高值仅0.86，有17家公司低于0.5，有7家公司低于0.3，竟有通程控股、华联股份、津劝业仅0.15左右。因此说百货零售股“遍地是黄金”。

　　多种因素推动

　　百货类公司股价走强

　　1.百货类公司整体经营业绩复苏

　　商业百货类上市公司近几年经营业绩呈现明显上升势头。2004年该板块平均主营业务收入增长32.66%，平均净利润增长111.48%，加权平均毛利率达到17.69%。2005年上半年，百货类上市公司继续保持增长势头，平均主营业务收入和平均净利润同比分别增长45.51%和54.22%，加权平均毛利率达到18.18%。目前，大多数百货类上市公司在经历了低谷的淘汰过程后，找到了较为适合的盈利模式，通过内部整合、加快扩张步伐和兼并重组等方式，在整体规模和经营利润上均取得了较大幅度的增长。从发展趋势看，今后两到3年，百货行业仍将处于较高的景气周期。而基本面向好为股价上升奠定了基础。

　　2.举牌并购促进百货类公司股价上涨

　　近两年来，民营企业加大介入百货零售行业，举牌并购百货类上市公司现象不断发生。民企看中的是零售上市公司日益稀缺的网点资源和商业地产巨大的升值潜力。3月8日，百大集团(600865)公告，杭州西子集团以4.46元／股的高价(比每股净资产溢价71.54%)收购百大集团26%的国有股权，与“银泰系”(举牌持有百大集团19.62%的流通股)展开了百大集团的控股权之争。随着百大集团的股改进行，两家民营企业的控股权争夺将会趋向白热化。截止3月14日，百大集团股价已经上涨到7.18元，两个月上涨了60.63%。

　　3.外资并购将引发零售类公司的价值重估

　　2006年将是外资零售巨头在华并购扩张元年。2005年底我国全面放开对外资进入零售业的限制，外资零售巨头在加快开店的同时进入了并购扩张时期。但由于中国零售类优势资源主要集中在上市公司，受到证券市场政策限制，看中的并购目标不能并购，并购实施案例主要集中在合资公司中外方收购中方股权。《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的施行，打破了外资并购我国零售类优势资源的最后一道障碍，并购将逐步成为外资零售巨头在华扩张的主要方式。外资并购将引发零售类公司的价值重估，外资按接近甚至高于二级市场股价的实际价格收购上市公司股权，必将引导证券市场对零售类公司的价值重估。另一方面，外资的介入，也将提升并购目标公司的市场竞争优势。

　　基于以上原因，我们预期，商业地产增值潜力大、基本面向好且发展前景乐观的百货类公司的股价走强，将是A股市场持续多年的一道亮丽风景。