北大荒股改及定向回购最新方案解析

　　国泰君安证券研究所 瞿永祥

　　2005年11月23日北大荒(资讯 行情 论坛)(600598)公告了股权分置改革及定向回购最新方案。10送3.4的对价水平已经明显高于市场平均水平，与市场预期也较为接近，从总体上看是在目前条件下比较现实可行的方案。定向回购价格在设定上下限的前提下以市场价格为基准，具有一定的灵活性、合理性，但各方都将面临机遇和挑战。通过实施股权分置改革 及定向回购方案，该公司股票投资价值将明显提高。

　　一、对价超越市场均值，力争保障双方利益

　　1、对价水平明显高于市场平均水平

　　北大荒股改的对价水平是10送3.4股，第八批股改公司平均对价水平约为10送2.68股，前八批股改公司平均对价水平均约为10送3.1股。很明显，前者大大高于后两者。前八批公司中总股本10亿股以上的公司有宝钢、上港集箱(资讯 行情 论坛)、中信、长江电力(资讯 行情 论坛)、申能、韶钢、广州控股(资讯 行情 论坛)、民生银行(资讯 行情 论坛)、上海汽车(资讯 行情 论坛)、新钢钒(资讯 行情 论坛)、武钢、首钢、鞍钢、白云机场(资讯 行情 论坛)、深圳机场(资讯 行情 论坛)、中海发展(资讯 行情 论坛)、陆家嘴(资讯 行情 论坛)、粤电力(资讯 行情 论坛)18家，其平均对价水平约为10送2.64。与此相比，北大荒对价水平更加高。

　　2、股改方案对股票合理定价水平预测合理、谨慎

　　北大荒对价方案采用的是市盈率定价法，即股票合理定价＝每股收益＊合理市盈率。

　　公司选择14倍市盈率作为股权分置改革完成后的市价测算依据。对于每股收益指标，该方案采用了2004年经审计的每股收益(转增股本除权后)作为测算依据。由此假设股改完成后股价合理定位于3.5元／股。

　　对于北大荒股价合理的市盈率水平的看法，市场的确存在分歧。北大荒股价合理的市盈率应该是多少？我们既要参考国际市场的水平，又要仔细分析国内市场总体水平、各行业板块水平和北大荒本身具有的特征。美国证券市场农业或农业相关行业可比上市公司的估值水平为平均静态市盈率在22倍左右。目前，A股市场总平均水平在17-18倍左右，农业板块的上市公司估值水平差异较大，北大荒被明显低估。从北大荒的主要业务、生产规模、可耕地资源、独特的地理条件和盈利模式及其他综合竞争优势等多种因素考虑，北大荒的合理市盈率应该不低于15倍。总之，14倍市盈率定价法尚在合理水平上。

　　对于每股收益指标，采用2004年经审计的每股收益(转增股本除权后)作为测算依据，我们认为较为谨慎。事实上，虽然北大荒经营业绩可能会出现波动，但是稳中有升是主旋律。

　　3、实际送股水平大大高于理论送股水平

　　根据市盈率定价方法测算，即P＝Q(1＋R)，非流通股股东应向流通股股东每10股送出不低于2.49股对价。这是理论送股水平。

　　很明显，10送3.4股的实际送股水平大大高于理论送股水平。

　　4、最新股改方案一定程度上保障现有流通股股东利益

　　按对价水平10送3.4股和方案公布前30个交易日收盘均价4.37元／股计算，自然除权价为3.26元／股。如果合理市盈率PE为15倍，2005年每股盈利EPS为0.3元，则未来合理的定价为4.5元／股。因此，从理论上看，该股应有40%左右的上涨空间。

　　当自然除权价为3.26元／股时，对应的静态市盈率为13.04(3.26／0.25＝13.04)倍。如果用2005年EPS预测数计算，则动态市盈率更低，在11倍左右。

　　如果我们考虑上市以来的多次利润分配，实施股改方案后的自然除权价3.26元／股，其复权价为5.5元／股以上，高于其5.38元／股的发行价。

　　由此可见，该方案在一定程度上保障了现有流通股股东利益。

　　5、非流通比例过高导致市场对股改方案预期过高

　　北大荒总股本176395.2万股，非流通比例高达79.59%。送股潜力大是导致市场对北大荒高送股预期的主要原因。

　　在这样一个前提下，市场对股改方案的判断有时会产生偏差。

　　二、定向回购定价灵活，双方共享机遇挑战

　　根据相关方案，定向回购股份价格确定为股权分置改革完成后第一个交易日起连续30个交易日的平均收盘价的94.42%，定向回购股份价格最高不超过3.85元／股且不低于公司最近一期每股净资产，定向回购的资金总额42，530.80万元。

　　当股改结束、实施有条件的全流通时，市场价格比过去更能反映价值。北大荒定向回购定价以市场价格为基准从大方向看是合理的。

　　在具体实施定向回购时，无论是现非流通股股东还是现有流通股股东都将面临机遇和挑战。定向回购价格越低越有利于提高股票投资价值，越有利于现有流通股股东，越不利于现大股东；反之，结果就相反。

　　北大荒定向回购股份对相关指标影响分析表

　　(以目前总股本和2004年相关财务数据为基准)

　　三、稳健发展决定未来，投资价值不宜低估

　　1、土地承包费稳中有升决定公司未来稳健发展

　　在国家大力支持农业生产特别是粮食生产和重视增加农民收入的大背景下，农业生产迎来了新的发展机会。预计未来5年承包费收入将保持1.5—2%左右的增长。

　　目前，土地承包费收入占公司主营业务收入和主营业务利润比例分别为30%和75%以上(2004年以前是50%和90%以上)。

　　2、北大荒具有一般企业可望不可及的各种优势

　　北大荒是我国目前规模最大、现代化水平最高的农业类股份有限公司(不局限于上市公司范围)和优质商品粮生产基地，相对于我国其他农业生产者及农业企业而言，具有明显的规模、资源、技术、管理、绿色产品等优势。

　　3、化肥生产销售等主营业务逐渐好转，有利于业绩稳定和提高

　　浩良河化肥分公司2005年预计实现净利润3000万元，2006年将达到20%—30%的增长。2006年纸业公司3.5万吨改造工程可望完成设备安装，从而实现新设备安装后的试运行，预计可创利1500万元左右。公司所属的麦芽公司所生产的麦芽品质高，规模效益逐渐显现，发展前景看好，明年有望扭亏，实现净利1000万元以上。虽然2005年米业公司盈利能力比上年下降，但属于正常情况，估计2005年米业公司可实现利润2500万元左右。

　　总之，北大荒稳健增长的前景是可预期的，给予15倍市盈率的市场定位是合理和谨慎的。北大荒股票投资价值不宜低估。