多数QFII认为中国股市已见底 对冲基金也已潜入

　　与养老金、保险资金这类直接投资者相比，仅仅是“管道”投行QFII有更多的经营压力，也让监管层更加不放心，一个业内共知的秘密,是部分海外的对冲基金也通过QFII进入中国

　　作者:本刊记者 袁朝晖/文

　　12月24日，国家外管局批准了共计1.5亿美元额度，其中美国国际集团投资公司获批5000万美元，淡马锡富敦投资公司获批1亿美元。

　　自从两年前瑞银在A股市场下了第一单后，QFII一直没有停止在中国股市布局的步伐。首批40亿美元QFII的额度很快被用完，随即增加了第二批60亿美元的额度，各家QFII也积极递上增加额度的申请，外汇管理局审批速度也越来越快。

　　然而，一个不为人所知的细节是，在新一轮的QFII扩容浪潮当中，最早进入中国的几个QFII巨头频频失手，几乎是一无所获。而从监管层的态度看，投资银行类(或称券商类)的QFII不再受到青睐，取而带之的是“更为直接的投资者”纷纷进入市场。

　　在这个背景下，QFII阵营开始出现分化。

　　瑞银的烦恼

　　知情人士向《证券市场周刊》透露，作为QFII领头羊的瑞银集团在QFII投资方面正面临困境，而这种困难不是因为投资本身，而是来自政策，额度被看作是传递监管层态度的信号。

　　据悉，瑞银集团在去年获得了总计8亿美元的额度后，客户的需求依然很强，这也使得实际额度和需要金额之间产生了巨大的缺口。而同时，由于对投资A股持有良好的预期，并积极配合有关监管部门的政策，瑞银集团在投资A 股方面投入不小，因此，巨大的投入和因不能继续获得额度而导致的经营压力之间的矛盾日益凸现。

　　QFII的作用类似经纪。它的经营状况完全取决于所掌控的额度，额度越多，其获得的服务费用和其他相关费用越多。

　　“我不得不承认你说的是实情。”瑞银集团中国证券主管袁淑琴对《证券市场周刊》的询问直承不讳。

　　袁淑琴透露，如今瑞银持有的8亿美元QFII额度主要投在A股、可转债和股票基金，另有10%投在国债。其中，可转债30多只，股票基金40多只。而海外投资者对可转债和基金的巨大兴趣和袁淑琴当初预期差距较大。她本以为只会有部分全球性投资者凭着对瑞银集团的信任和自己对中国的熟悉而积极入市，没想到来的个个几乎都是全球排名靠前的大牌投资机构。“现在很多客户都在向瑞银集团要额度，但是我们已经没有了，所以这些机构就转投其他QFII，现在，我们只能是向一些客户发放我们的研究报告，提供投资建议而已。”袁淑琴说。

　　瑞银集团在中国的确投入巨大：瑞银集团在上海设立了有十余名研究员的代表处专门就国内A股进行研究。而其他QFII大多没有建立起专门以内地为基地的研究A股的机构。

　　据《证券市场周刊》了解，这种在新增额度上的“喜新厌旧”已经引起最早进入A股市场的、特别是投资银行身份QFII的不满。

　　ING副总裁Rubin Chen对此抱怨说，很多国外基金经理认为，目前中国A股市场上有不少好股票，而且会越来越多。但配额限制却限制了投资。

　　“当初有关部门给了我们承诺和期望，因此，我们出于对未来可能发生的投资量进行团队的建设、网络的建设和交易平台的整合，这些投资都是基于投资预期的判断，毕竟一家好的投资银行要想为客户提供满意的服务、超前的判断必须首先对所投资的市场有所认识。”袁淑琴坦率直言。

　　负责QFII托管业务的中资银行人士也向《证券市场周刊》指出，由于部分QFII的投资计划很大，因此，在人员架构上也是频出大手笔。但是目前的情况是，额度的审批有很大的不确定性，审批制又使各QFII之间形成一种所谓的平衡，使得一些下大力气的QFII深感不满，有这种情绪绝非一两个。

　　管理层的口味

　　“这不是不公平。这实际上折射出了监管部门对QFII态度的变化。”监管层人士承认道，“对于证监会来说，他们希望进入这个市场的是一些所谓的长期投资者或者说是直接投资者，简单说，就是海外的养老基金、保险资金等等。”

　　类似于经纪商角色的投资银行QFII和“更为直接的投资者”的QFII有什么不同呢？

　　“海外的养老基金、保险资金如果要投资A股，通常都是要向投资人申明如何投资，甚至对于具体的投资品种的比例、时间、操作模式等等进行非常明确的说明，在这种模式下，对于监管机构来说，看清他们如何下单、持仓是非常容易的事情。从总体情况看，这类投资者的确是长期稳定的投资人。”知情人士说。

　　申万巴黎基金管理公司付强博士也指出，各国在养老金投资方面也有不同的管理体制。以美国、英国等为代表的国家实行的是“审慎人原则”管理模式，法律对养老金投资管理人在资产配置的品种和比例上没有硬性的规定。而发展中国家则往往采用严格管理模式，在养老金的投资工具和投资比例选择方面都从法律上制定了比较严格的规定，尤其是严格控制风险相对高的股票和股票基金的投资比例。

　　荷兰商业银行(ABN Amro)资产管理亚洲公司大中华区总裁Alex强调说，与共同基金比较，养老金与其投资思路上大有不同。以中国为例，目前中国股市投资者对市场持谨慎态度，这对养老金投资却是好机会，可以适当慢慢建仓。但如果市场波动大，则以鼓励投资者以储蓄为主，或者采取401(K)这类循环投资方式。

　　而以投资银行等经纪商身份出现的QFII不管增持还是减持，拥有决定权的始终是背后的海外机构投资人和基金经理，QFII只是就自己的研究向对方提出建议。

　　“更为重要的是，对于监管机构而言，他们根本没有办法看到投资银行类QFII背后的客户究竟是谁？”某托管行人士介绍说，“一些自由的投资机构可以利用QFII的通道进行一些操作，尽管目前国内QFII政策相对还比较的谨慎，但通常情况下，投资银行会为客户提供他们需要的流动性的，即客户要求买卖某只股票时，虽然在资金的汇出上会有时间限制，但QFII往往会首先垫付。这也在一定程度上造成了对市场的波动。有悖推行QFII的初衷。海外的养老基金、保险资金因为投资要求非常透明，也使得它的确可以扮演市场稳定器的角色。”

　　而一个业内共知的秘密就是，部分海外的对冲基金也通过QFII进入中国，尽管比例很小，但由于对冲基金在中国的“臭名昭著”，监管机构对此也深感不满。

　　“管理层想看到真正的买方！”负责QFII和监管机构沟通的消息人士向《证券市场周刊》透露。

　　此外，“更为直接投资者”对中国市场的兴趣也在逐步增大。“对于这些养老基金、保险资金来说，因为安全性的要求，过去在其组合当中，新兴市场的比例本来就不高，中国市场的比例就更低，单纯投资中国市场的更是微乎其微。但现在，越来越多的养老基金、保险资金开始把中国市场作为其整体投资战略中的一个环节，同时，一些成熟的、经验丰富的养老基金、保险资金也通过QFII模式对中国市场有了初步的接触和认识，投资意愿很大。”某外资银行人士强调。

　　实际上，目前多数QFII认为中国股市已到达谷底，现在是一个很好的投资时机，在这种背景下，吸引更多的直接投资者进入中国资本市场显然就成为了监管机构的首要选择。

　　投行的作用

　　“对于监管层来说，虽然直接投资者有更多的优势，但并不能就此抹杀投资银行类QFII的作用，更不能因噎废食，不给额度。”众多QFII如是说。

　　在QFII设立初期，外资对中国资本市场担忧重重，在一份由某著名外资投行向客户提供的关于投资中国资本市场的业务说明书中就罗列了诸多弊端：股价过高、公司管理及披露、监管方面的限制、缺乏对冲工具、对投资本金汇入／汇出和所有权限制的僵化控制等等。管理层也意识到这种压力，因此QFII推出之初充分动用了当时在国际上著名的中介机构，特别是投资银行的力量。最初的15家QFII中绝大多数是投资银行，而其余部分则大多是国际知名的金融集团，而真正为监管部门所期望的直接投资者——海外的养老基金、保险资金等长期投资客户则根本没有。

　　“但是，时至今日，这种对中国市场的怀疑情绪依然存在，只是表现得不那么直白罢了。”知情人士向《证券市场周刊》介绍说。

　　他举了一个简单的例子，2005年6月，日本两大金融机构日兴资产管理公司和野村证券在同一时期发行了中国基金和印度基金，但结果却十分悬殊：中国基金在10天时间里只募集了26亿日元，与当初100亿的目标相距甚远；而印度基金在短短3天之内募集资金达到基金设定规模上限1500亿元，野村只能紧急停止该基金销售。

　　袁淑琴对此也颇有同感，她介绍说，在QFII操作伊始，众多海外投资基金对中国市场的兴趣虽然很大，但毕竟中国是一个新兴的陌生市场，因此，许多机构在是否投资中国问题上举棋不定。“在这种情况下，瑞银集团几乎是在用自己多年和客户交往过程中的优质服务和客户对瑞银集团品牌的认同来游说这些投资者，希望他们可以投资中国A股。而他们许多机构尽管对即将投资的市场感到陌生，但依然选择了通过QFII模式进入中国，这和投资银行在其中的积极作用是分不开的。”

　　袁淑琴略带激动地表示，为了使海外投资基金了解中国资本市场，当时很多投资银行身份的QFII都做了非常细致的工作，“我们知道这些投资基金对H股市场非常熟悉，就通过H股市场来描述A股市场，一点一点地告诉他们A股的上市条例和H股有什么不同，A股不是怪兽，它和H股一样是赚钱的机会，在当时根本没有人关心的情况先去做A股的报告，告诉投资人它是否值得投资等等。”

　　这其中值得一提的案例就是马丁可利投资管理有限公司(Martin Currie Investment Management Limited)。11月24日，国家外汇管理局批准马丁可利投资管理有限公司QFII投资额度1.2亿美元。获得QFII 资格前，Martin Currie基金公司里的中国基金已有6年的中国投资经验，却迫于QFII太高的资金门槛不能直接投资中国市场。QFII要求的资产规模在100亿美元以上，而Martin Currie的资产规模是90多个亿，这让基金经理颇为懊恼。

　　“在这种情况下，当时的Martin Currie就是通过瑞银集团的管道进行投资，但现在的问题是，有关部门已经给予了这些所谓的直接投资者以QFII的资格，同时他们也占用了投资银行的QFII通道，如果不给予投资银行类QFII以新的额度显然有失偏颇。”某外资机构QFII人士向《证券市场周刊》分析说。

　　中资机构人士提醒《证券市场周刊》指出，“很明显，投资银行类的QFII有很大的经营压力，要赚钱，怎么赚？目前基本是依靠收取佣金，而如果没有足够的资金量和交易量，外资投行庞大支出和收益甚微之间必然存在矛盾。比较来说，更为直接的投资者对这个问题的敏感度就要小许多。”