浙江东方投资悖论 子公司越好越没缘

　　盈利情况不理想的子公司持股比例很高，而盈利能力强的子公司持股比例反倒不高，这当然不是浙江东方愿意看到的，但是对杭州舒博特的投资则难逃失察之嫌

　　作者: 本刊研究员 孙旭东/文

　　浙江东方集团股份有限公司(600120)2005年12月19日在中国证券网进行股权分置改革 路演，不少流通股股东对公司今年的业绩不满甚至困惑：2005年前3个季度浙江东方主营业务收入增长了11.60%，利润总额增长了30.83%，净利润却反而下降了7.33%。公司方面解释，之所以会出现这种现象是提取少数股东权益所致。事实也确实如此，前三季度少数股东收益为5772万元，是上年同期的2.24倍，不但远远超出利润总额的增幅，甚至比多数股东的收益——净利润还要多1348万元。

　　然而，这种怪事是浙江东方投资“失策”造成的，具体说就是对盈利情况不理想的子公司持股比例很高，而盈利能力强的子公司持股比例反倒不高。进一步的分析发现，浙江东方的投资还存在资金及价格方面的疑惑，其背后的深层原因值得探讨。

　　业绩下滑之谜

　　先看看2005年上半年的情况，浙江东方的子公司虽其持股比例降低，净利润呈上升趋势(见表1)。在下属净利润超过1000万元的子公司中，浙江东方最高持股比例仅为61%，而持股比例超过70%的子公司效益均不理想。至于总资产收益率畸高的浙江东方集团物业发展公司和浙江东方苑房地产开发有限公司，其资产数与投资额殊不匹配，极有可能是公司半年报数据有误。

　　到了今年三季度，浙江东方的房地产开发业务成为明星，商品流通和工业制造业务则黯然失色(见表2)。然而，由于浙江东方对规模较大的两家房地产子公司蓬莱置业和浙江东方达多置业有限公司(下称“达多置业”)的持股比例都只有51%，将近一半的利润归少数股东所有，这使得公司毛利增加而最终公司的净利润还是不升反降。

　　在浙江东方持股较高的公司中，浙江东方志远投资有限公司(下称“东方志远”)和杭州舒博特新材料科技有限公司(下称“杭州舒博特”)投资额较大，也是分析的重点。

　　热衷金融业务的东方志远

　　2005年上半年，浙江东方投资成立了东方志远，该公司注册资本3000万元，“主要从事项目投资管理业务”，浙江东方以自有资金出资，占99.86%的股权。东方志远2005年上半年无主营业务收入，净利润为-5598.76元，然而资产却膨胀至8001万元，这是为什么？

　　根据2005年4月29日签订的《委托贷款合同》，东方志远委托中信实业银行杭州分行分别向浙江东方莱茵达置业有限公司和嘉善新湖房地产开发有限公司贷款4900万元和3000万元，期限分别为半年和一年，年利率分别为8.22%和12%。由此可见，东方志远实际从事的业务就是委托贷款，而且如果届时能按期收回本息，收益还会相当可观。然而，两项贷款金额合计为7900万元，已经远远超过了东方志远3000万元的注册资本。那么，股东投资资本之外的4900元又是从哪里来的？

　　首先，从银行借款不太可能。在国家宏观政策调控下，银行对房地产行业的贷款受到一定限制，而且也不可能允许东方志远坐吃利差。

　　其次，向浙江东方借款，似乎也无此事。根据浙江东方(母公司)的会计报表附注，2005年6月30日的其他应收款主要对象中也没有东方志远(见表3)。

　　鉴于主要欠款单位中欠款最多的达多置业也不过4128万元，最少的浙江东方汇隆信息技术有限公司仅有534万元，如果表中信息无误，那么东方志远已经不可能从浙江东方(母公司)处借到很多钱。事实上，上述5个主要欠款单位欠款金额合计9864万元，已经占到了浙江东方(母公司)12659万元其他应收款的77.92%，就算剩下的钱全都借给了东方志远，也凑不够4900万元。

　　再次，向浙江东方其他子公司借款，似乎也不可能。浙江东方2005年12月12发布公告称，公司通过了《关于会计政策中内部关联账款坏账准备计提比例的议案》。此前，浙江东方对应收账款和其他应收款按余额百分比法和个别认定法计提坏账准备，其中余额百分比的计提比例为10%。由于浙江东方要加强集团资金管理，为了让子公司高高兴兴地上交资金而又不至于为上交资金后形成的其他应收款计提坏账准备而影响其考核利润，公司将由于内部关联往来形成的应收款项计提坏账准备的比例调整为1%。

　　很显然，在这一议案出台前，其他子公司不会有多大的积极性向东方志远借款。更何况，从公开信息来看，浙江东方(母公司)和其他子公司也都在自行通过银行开展委托贷款业务：2005年上半年，浙江东方(母公司)将3600万元委托贷款给浙江天鸿房地产开发有限公司，子公司浙江东方浩业进出口有限公司将1800万元委托贷款给绍兴天富房地产有限公司，年利率均为12%。

　　最后，查阅浙江东方与关联方应收、应付款项，也没有相应的记载。那么，有可能是东方志远向没有任何关联关系的公司或个人借款？对方借款的理由以及约定的条件又是什么？毕竟，不借款的理由很多，上述关联公司所有的理由都适用于非关联公司，而且非关联公司与东方志远的关系应该更远。

　　在股改路演时，浙江东方董事长何志亮先生提出公司要逐步降低金融投资的比重，然而事实上，2005年上半年浙江东方的金融投资比重是上升了，期初公司短期投资账面余额只有9506万元，期末已经上升至2.24亿元。

　　浙江东方热衷金融投资，高收益率应该是一个重要的理由，然而相应的风险也不容忽视。浙江东方投资华安证券有限责任公司6000万元，拥有其3.52%的股权。从浙江东方在2005年7月7日获得的经安徽

华普会计师事务所审计的华安证券2004年年度报告来看，华安证券2004年度亏损11.68亿元，2004年末净资产只有5.82亿元。鉴于2005年证券公司普遍不景气，华安证券恐怕不会“咸鱼翻身”，浙江东方的6000万元投资现在最多只值2048万元，金融投资的风险由此可略见一斑。

　　还需指出的是，2005年半年报中，浙江东方并未对投资华安证券计提减值准备，这意味着这笔投资的损失还未体现在公司的利润表上，有可能成为未来经营业绩的负担。

　　我们不知道东方志远为防范风险采取了什么措施，从业务来看这家公司似乎更像是一家经营风格非常积极的银行，然而毕竟又没有多少金融从业的经验。更令人担忧的是，东方志远将4900万元贷给莱茵达置业，这家公司曾经是浙江东方的子公司，因为投资收益达不到预期，浙江东方于2003年8月转让了全部出资。但愿东方志远贷款给莱茵达置业是出于正常的商业目的，而不是藕断丝连的关系在起作用。

　　买来就亏损的杭州舒博特

　　2005年三季度，浙江东方工业制造业务的收入只有上年同期的55.25%，毛利更是只有上年同期的32.48%。究其原因，应该与公司的两笔投资行为有极大关系。

　　2004年9月29日，浙江东方公告，以2902万元出让持有的浙江新东化工有限公司(下称“新东化工”)40%的股权。2003年，新东化工的净资产收益率为12.64%，资产负债率只有11.34%，虽说2004年上半年净利润率从11.53%下降到6.94%，整体说这家公司的资产质量还是相当不错的。然而，浙江东方出售该公司的股权，价格仅比对应的净资产账面价值高20万元，与评估净资产值相同。查阅浙江勤信资产评估公司为此出具的评估报告，竟然是用成本加和法做的评估。从资产评估的专业角度来看，对一个企业进行整体评估不宜用成本法，收益现值法是更可取的方法。即使是一个普通的证券投资者，衡量一家公司的价值也会更多地采用市盈率指标而很少采用市净率指标。

　　而在此前的2004年5月27日，浙江东方以7497万元受让神州学人集团股份有限公司(000547)持有的杭州舒博特98.64%的股权，受让价格比对应的评估调整后的净资产账面值高108万元，比评估净资产值低624万元。此次评估的评估人仍是浙江勤信资产评估公司，仍然采用成本加和法。然而，杭州舒博特的资产质量根本无法与新东化工相比。

　　2003年，杭州舒博特资产负债率高达70.12%，净利润虽然有108万元，然而扣除580万元的投资收益后其实是亏损的，果然2004年一季度该公司就亏损了193万元。如果再仔细分析，杭州舒博特的总资产为2.93亿元，2003年的主营业务收入却只有1077万元，主营业务利润更是只有8万元，这么低的资产周转率和毛利率如果发生在一家成立不久的公司倒也情有可原，然而杭州舒博特成立于2000年7月，发生这种现象实在说不过去。此外，2003年7月，宁夏恒力钢丝绳股份有限公司(600165)以侵犯其商业秘密为由，将杭州舒博特公司列为共同被告，诉讼标的为110万元。再加上原控股股东神州学人在资本市场上名声也未见多好，不知道杭州舒博特哪里吸引了浙江东方。

　　2004年杭州舒博特亏损945万元，2005年上半年亏损383万元，看来浙江东方也并没有什么灵丹妙药。更有意思的是，在2004年年报和2005年半年报中，浙江东方都提到杭州舒博特当期计提专项坏账准备290万元，也不知道是不是同一件事，然而其应收款项的质量差是无疑的了。不知道这些应收款项是产生于浙江东方收购前还是收购后，如果是评估前，似乎还可以找一下当初做评估的浙江勤信评估事务所，如果是收购后，那在浙江东方控股后杭州舒博特的经营就太成问题了。当然，浙江东方对杭州舒博特的经营是“下了功夫”，2004年末，浙江东方(母公司)的其他应收款中就有应收杭州舒博特4620万元，投入不可谓不大。

　　与2004年三季度相比，由于合并范围内少了新东化工而杭州舒博特经营不佳，浙江东方工业制造业务的效益大为逊色也就是很自然的事了。然而，考虑到转让新东化工股权和购买杭州舒博特股权都是以成本法评估值为基准价格，这就更让人觉得冤枉。

　　评 语

　　浙江东方在

股权分置改革路演时宣告了公司的资本运作战略规划，“在未来的3年内，以提高上市公司运行质量为目标，积极利用

信息化管理平台和内部网银平台，加强财务规范运作，提高资本流动效率；合理调整投资布局，寻找、收购符合企业发展战略、具有一定核心技术、竞争优势的优势企业，提高投资回报率。”制定好的战略规划固然重要，然而对投资者而言，公司如何总结以前资本运作的经验教训，披露更多的相关信息，与投资者多作沟通应该更加重要。

　　2005年初，已经离职一年多的浙江东方前董事长刘宁生和前副董事长吴建华由于牵扯出国有资产流失而被实施双规，但愿这样的事情今后不会再发生。