暂难迈过T+0的坎 交易所慎待上证50ETF备兑权证

　　

交易所慎待50ETF备兑权证(图片来源：证券市场周刊)

　　“还是制度先行，在这之前，50ETF权证发行没有最终的定论。”上交所新产品开发小组人士说

　　本刊记者 陈为 实习记者 黄沛丰/文

　　12月19日，投资人预期的上证50ETF权证相关交易规则并没有“起航”。上交所新闻发 言人表示，并未发布过任何关于上证50ETF权证的官方公告，亦无这方面的计划。

　　而上交所副总经理刘啸东此前表态相关规则“可能于本月19日发布”，但目前仍没有推出该权证的具体时间表。

　　在上交所15周年庆研讨会上，总经理朱从玖展望未来工作重点时表示：“大力拓展基于上证50和上证180的产品创新，包括开放式指数基金、ETF、权证、期货，以及上证50和上证180板块上拓宽交易机制。”

　　这些发言多少给了市场一些信心。“推迟也不是坏事，现在个股的创设制度都存在争议，上证50ETF权证对市场影响更大，很多细节问题还没有形成文件。”一创新券商权证负责人谈道。

　　相比于前期上市的权证，上证50ETF权证将集权证、ETF、上证50指数，50指数成份股等概念于一身，可以说是权证市场中的核心品种，鉴于目前权证交易的火爆程度，普遍认为，这个权证市场中未来的王者，将给目前低迷混乱的市场注入一针兴奋剂。

　　而上交所内部人士告诉本刊，新的交易规则已制定，可能会配合明年1月1日新颁布的《证券法》实施。

　　不难预计，流动性上佳的上证50ETF权证一旦推出，将对市场参与资金的取向产生相应的变化。部分低价垃圾股将成为投机资金集中退出的重灾区，不排除集中火力转战50成份股及上证50ETF权证的可能。市场内部自我缩容的态势必将形成。

　　监管层的顾虑

　　“目前，创设权证中出现的问题就足够管理层反思了，交易所需要时间来考虑下一步权证应该如何走，”消息人士透露，“交易所收到各种投诉，指责创设权证在设计上有违现行法规，交易所希望能有一段时间处理。”

　　这直接耽误了有关备兑权证的推出。尽管国泰君安、国信以及光大证券等早已就发行上证50ETF权证提交了申请报告，但未获批复，也没有接到任何试点通知。

　　“我们也理解管理层的谨慎。”一位已提交50ETF权证方案的券商负责人谈道。一位接近证监会内部人士透露，50ETF权证何时推出取决于两个前提：一、合适的市场时机；二、配套政策一定要周到。

　　在时机选择方面，金信证券一位研究人士认为，在股改特殊时期，推出第三方备兑权证并不合适。权证有效运行的前提是基础资产的合理定价，上证50公司股改未结束之前，就难以实现估值合理化，况且上证50ETF大多成份股正处于股改进行时，将来将面临因股改而频繁停盘，这必定会造成上证50ETF及其权证价格的大幅波动，容易引发权证价格不稳定。因此，最好等到大部分成份股股改结束之后比较妥当。

　　但国信证券首席金融工程分析师葛新元认为，这些问题可以通过技术手段得到一定程度解决，其实管理层更担心权证市场机制是否合理。这需要两方面配合：一、权证市场应更理性，这需要更多的权证产品推出以及投资人的理性；二权证相关制度的完善。

　　平安证券权证研究员焦健则认为，如果50ETF权证推出仍采用现有的制度安排，将很难取得成功。

　　他举例道，若管理层仍然十分看中发行人的信用风险，要求发行上证50ETF权证时需100%质押，发行人将面临无法规避期间50ETF价格下跌带来的风险，只能靠提高发行价格来弥补未来可能发生的潜在损失，这必然造成权证价格人为地严重脱离价值区间，对于投资人来说，也就丧失了上证50ETF权证的杠杆效应与套期保值作用，背离该权证推出的目的。

　　实际上，交易所11月底上报给证监会的《证券公司发行权证有关事项的通知》已经蕴含了非全额担保的政策意图：发行人应合理计算履约担保系数，在权证上市交易期间，交易所可根据需要，要求发行人适时调整担保系数。现在，管理层要评估究竟应该在多大程度上放开发行人担保比例。

　　若放开100%的担保比例限制，就必然涉及另一个问题：现行的权证创设制度将不适用于上证50ETF权证。

　　“不同的券商信用风险都不一样，担保比例也就不一样，由此决定避险的成本有差异，他们发行的50ETF权证定价肯定就存在差异，”某权证一级交易商负责人谈道，“因此若再允许创设，只会纵容创设商的投机，损害原始发行人的利益。”

　　创设？不创设？

　　也有观点认为，假如上证50ETF权证流通规模较小，严重的供求失衡会导致价格非理性波动，创设机制将可能是管理层调控的利器。

　　从创设制度的规定来看，在上证50ETF权证的发行中加入抵押ETF或者现金的可能性很大，因此50ETF权证的成立将带动50ETF上涨，而ETF的套利机制将使得ETF价格和净值趋同，带动净值上升，这也将引发上证50成份股的上涨。50成份股的上涨会使50ETF权证的内在价值增加，进而再度推动50ETF权证上涨，这样就在一定时间内形成了一种自我强化的正反馈效应。

　　一位分析人士表示，发行ETF认购权证将直接吸引新增资金购买ETF，ETF的吸引力将进一步增强。未来所有ETF品种将涵盖大多数G股或将成为G股的股票，对股改的攻坚战有侧面的推动作用。

　　此外，上证50ETF权证有利于改善投资者结构。风险厌恶程度较高的机构投资者通过分散投资，构建投资组合仅能规避个股的非系统风险，无法控制系统风险，这就限制了社保基金、保险资金等长期资金的入市，而上证50ETF权证将成为有效的控制系统风险的工具，有利于投资者结构的改善。

　　而在不存在权证创设机制前提下，投机就可能再度疯狂。平安证券权证研究员焦健建议说，可以从两个方面解决权证价格非理性波动：一、市场产品供给方面应该引入多家券商同时发行50ETF权证，而这样就可能出现市场上流通的权证数量大于流通标的，影响到期的行权，为此有必要采用现金结算制；二、完善权证做市商制度。

　　在目前的一级交易商制度中，虽然他们也有明确的双边报盘责任，但由于制度缺陷，如手中缺乏足够平抑价格的筹码，面临权证创设商的套利(利用交易商的双边报价进行高卖低买)，为避免承担更多的义务，往往只是以交易所规定的最低限额报盘，难以真正履行做市商的功能。

　　因此，在50ETF权证出台之前，应该考虑好这些制度的设计，如为保障做市商有足够的存货，仿照香港联交所规定，引入持续发行制度，只要有一只权证产品街货(持有在投资者手中的权证)量超过总量的80%，发行人可以申请再发行。

　　这同时也需要其他外围政策的配合，如明确做市商拥有的存货不计入自营规模，因为根据现有相关规定，券商持有一种非国债类证券按成本价计算的总金额不得超过净资产或证券营运资金的20%；为防止出现做市商可能的操纵，加强权证信息披露，为投资者营造一个公开透明的、值得信任的市场信息环境。

　　迈过“T+0”的坎

　　业内人士表示，上证50ETF权证的推出将只是第一步，随着越来越多的ETF成立，由券商发行的ETF权证数量将远远超过股改权证的数量，因为它们标的是数量巨大的基金。

　　作为同期成立的股票型基金中规模最大者，上证50ETF自去年底成立以来，其魅力已得到充分体现。今年三季度，社保基金积极申购上证50ETF，令其规模一度突破100亿份。国泰君安统计，ETF给券商带来丰富的业务机会，包括经纪、代理、自营和套利业务等。截至11月25日的188个交易日内，上证50ETF二级市场累计成交额为386亿元。

　　在上证50ETF上大赚特赚的华夏基金公司目前正在积极开发亚债ETF、深圳中小板ETF，华安和易方达两家基金公司已分别完成上证180ETF、深圳100ETF的开发工作，而友邦华泰、南方等基金公司则分别在对上证红利ETF、中证小康产业指数ETF的开发。

　　从深证100ETF的设计者易方达基金公司传来的消息说，审核工作仍在进行之中，但“T+0”的制度创新确实已遭到监管层的否决。因为深证100ETF若采用“T+0”，将倒逼标的证券实行“T+0”，而目前在法律层面还不允许。

　　目前一项普遍质疑是，权证采用“T+0”交易制度，但其对应的证券或指数基金仍是“T+1”。不匹配的交易机制会对市场运行效率、机构投资者的行为产生相当大的影响，并极有可能使权证沦为炒作工具，放大市场风险。

　　国泰君安章飚的观点是，不应该在权证产品上市后，限制正股采用“T+0”，未来推出ETF产品时或者让大盘股率先实行“T+0”，会明显提高市场运行效率，也可能降低潜在风险。

　　市场人士认为“T+0”交易制度的限制，就是上证所迟迟未公布上证50ETF权证的相关交易规则的原因，寄望于明年1月1日新的《证券法》实施后将为更多金融产品的创新扫清障碍。