首席相对论 | 黄燕铭：相对价值法、资产价值法如何用于科创板估值？

来源：国泰君安证券研究

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首席相对论 · 科创专题

《证券研究如何为科创板企业估值》

本期我们带来完整版第二期

股票估值体系之相对价值法、资产价值法详解

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　　精彩观点集锦

01

相对价值法介绍

相对价值法最常见的有P/E、P/B和P/S，包括EV/EBITDA。相对价值法的本质是借鉴可比公司的价格乘数的平均值对公司进行估值，通过选取与待评估的公司对象相似的可比公司，计算待评估公司相对而言应该具有的合理的估值水平，作为它的估值的依据。

可比公司的选取是相对价值法运用的关键环节，因此所选可比公司应与待评估公司的在经营情况等各方面具有较高的相似度和可比性，否则估值结果会出现较大偏差。

总体而言，相对价值法应用较内含价值法更简单，但也更容易受到市场波动的影响，它规避了内含价值法在盈利预测等方面的一些复杂问题，但也创造了新的困难。

02

没有盈利的科创板公司如何利用相对价值法估值

如果当我们没有EPS的时候，我们就只能找到说折中一点是我们找的哪些东西，现在有可以作为去评估对象的一个东西，就是说我们会按照利润表从下往上去找，那一家公司只要他开始经营他就应该有收入。

很多科创板的公司，它不一定能够马上有利润，不一定有超额收益，不一定有竞争优势，但它未来会有，所以我们能够评估这家公司未来价值最好的能够可以参照的一个指标，或者叫可以预期的一个指标就是销售收入。

所以P/S法就是当我们看不到EPS甚至看不到EBIT的时候，我们选择对于一个长远未来预期的一种折中的一个方案，就是我们相信现在的每一块钱的收入在未来能够盈利的话，我们用这个指标来相当于是退而求其次选择用它来去评估这家公司未来可能的价值的一种方案。

EV/S是国泰君安研究所创造的一个新的股票估值方法，这个估值方法使得分子和分母在进行相除的时候，它的口径相一致。

EV/S的计算将股东价值加上债权人的价值两个部分合在一起，形成企业价值EV，然后EV去除以企业的销售收入，用得到的EV/S对同行业的公司进行对比，根据它的销售收入估算这个企业可以获得多少的企业价值，然后计算出了企业价值之后再扣掉它的债权人的价值，得到的就是它的股东的价值。

单用户价值法，简称SV/User，这个估值方法本质上是它评估一个企业它有一个用户，这个用户对企业而言它是有多少价值，这么一个估值方法。

这估值方法使用的本质是因为，有的时候我们发现互联网公司它连收入都还没有的时候，就只能再退而求其次。评估你有一个用户，未来可能产生多少收入。所以这个指标是我觉得在互联网时代下，整个行业的整个发展越来越快的时候产生的一个新的指标。

那么单用户价值的话，它用的是股东权益价值除上它的用户数量，也就是说每一个用户给股东带来了多少价值，他是这么计算的，那么这个估值方法其实它在理论上同样存在一个缺陷，因为它的分子用的是股东价值，分母用的是用户数量。单个客户用户价值其实在互联网通信类的公司当中用的比较多，它的优点是简单直观，但是这个估值方法其实也有很大的缺点……

03

资产价值法在科创板公司估值中的应用

……研究有没有可能给企业形成资产？完全可以。这在什么情况下？企业通过研究获得了一种知识一种认知，这种认知虽然在短期之内还没有办法形成某一种专利，但是对企业形成了一个长期的无形价值，这同样是一种资产。

所以这个研究的费用我们要把它重新考虑回来，他有可能是一种资产，所以会计完全100%把它作为费用化本身是一种不讲理的一些做法，他只是为了遵守一个谨慎性的原则。

还有比如说企业的营销费用，它营销费用铺设建立了营销的渠道，渠道是一种资产也是有价值的，但是对不起在企业的资产负债表里没有渠道资产这一说，所以有很多费用化来的东西我们要把它考虑进来。

除此之外还有对表外的很多资产我们要进行评估，比如说企业的这个它收购来的品牌，我们在资产负债表里是有的，但是企业自建的品牌在资产负债表里没有，我们要把这些在资产负债表里没有的，但实际上是能够给企业未来带来现金流入的资产要把它重新考虑。

当然重置成本法最难的一个部分就是人力资本的重新评估，对吧？就对我们来说搞一个证券研究所，大家都知道证券研究所最重要的就是人力成本，这些人力资本如何进行估价，如何进行确认价值，这是个难度很大的事情。   

那么对于我们科创板企业来讲，它有大量的科研人员，这些科研人员对企业来说是有价值的，但是科研人员到底是属于谁的？科研人员如果说认真工作给企业贡献，那么他们对企业来讲是资产，但是如果科研人员吃里扒外或者不认真工作，那么科研人员对企业来讲不是资产，它有可能会变成一笔负债，所以人力资本是比较难估计的。

当然在进行重置成本法计算的时候，最难的一个部分是要考虑企业的组织成本，因为一个企业毕竟不是说把一堆的资产放在一起，它就会自己运行了，我们要有企业的规章制度，要有操作的工作流程，要有一帮人去进行管理，实现有效的运转，所以企业的组织成本，它本质上也是企业的一种资产……  

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