应对泡沫之道：充实还是刺破

　　华林证券研究所副所长 刘勘

　　沪市综合指数6000点，以2006年上市公司业绩为准，沪深两市A股静态市盈率为71.5倍，(高于2001年6月14日的66.99倍)，以2007年上半年业绩动态市盈率为48.5倍。衡量股市估值是否合理，风险大小，有否有投资价值，一个通用指标就是这个市盈率。与A股市场历史纵向比较，还是与周边股市横向比较，当前A股市盈率的确明显偏高，即资产价格偏离资产价值，而引起海内外高度关注，股市“泡沫”各种议论随之而来，而且成为焦点话题。

　　一些外资投行的经济学家们主张刺破股市泡沫，与此同时，国内部分经济学家和股票市场分析人士，也主张股市泡沫早破比晚破要好，甚至警告曰：如果错失良机，中国经济增长率可能将现在的11%以上下降到8%以下。所以需要认真考量。

　　中国资本品股市泡沫在膨胀已没有异议，但是我国股市泡沫出现并非是独特现象，是在美元泛滥，日元多年零利率或超低利率，充当国际货币“供款机”，导致全球流动性过剩背景下，发达国家和地区过剩资本，向发展中国家和地区流动，全球正在进行“财富大转移”，尤其部分资金由美元区流向石油国家和金砖四国(中国、俄罗斯、巴西、印度)流量最大。近两年中国股市上涨5倍，印度上涨6倍，巴西上涨7倍，俄罗斯上涨11倍，可见新兴市场的资产和资本品股市形成泡沫化趋势有着共性。

　　我国经济经历30年高速增长，财富积累必然会导致价格(价值)需要重估，正因为如此，人民币升值是中国经济增长的客观反映，加之股权分置改革成功，2007年度开始实施与国际会计准则接近的新会计制度，以及一系列税收制度改革逐步到位，称之为制度性“溢价”不断落实，资本品股市价格上涨是有其合理性，所以讲，这轮牛市根本动因是这些主要因素促成的。毫无疑问，支持我国资本市场健康发展的各种因素没有发生根本性转变，股票市场向好格局继续保持。

　　当前我国股票市场在如此国内外环境中，所必须经历的发展阶段，那么股市泡沫形成也就难免了，问题是如何看待和处理甚为关键，不仅对股票市场，更是对我国经济协调发展非常重要。

　　从规模上看，A股市场今年年初8.8万亿人民币起步，沪市综合指数6000点，两市A股总市值约为28万亿人民币(流通市值9万亿)，估计刚超过2007年10月当期的国民生产总值，说明证券化率也刚超100%。若以国际有影响的证券市场比较，我们A股市场规模仍然过小。截止2007年6月底，美国股市总市值超过20万亿美元，日本股市总市值也是A股总市值的约4倍；从家数上看，美国上市公司超过6000家，日本、英国、加拿大上市公司都在3000家以上，而我国刚超过1500家；从上市公司平均市值看，美国股票市场上市公司平均市值为32.59亿美元，日本上市公司平均市值为22.17亿美元，而我国上市公司平均市值为8.16亿美元；从平均价格看，在纽约证交易所挂牌2800余家公司，目前平均股价约为26美元，两市A股平均股价18.78人民币，相当于每股2.5美元，与其相差10倍多，可见我国股票市场规模、上市公司实力和平均股价，与发达国家股市相比差距甚大。

　　在美国经济发展历史过程中，几乎所有重大产业升级都伴随着资产市场泡沫，可以说，没有泡沫，就没有美国产业结构调整得以完成和产业成长的顺利展开。华尔街股市近20年来，从2000点左右一直涨到现在14000点，历经1987年全球性股灾次日，美联储买入大量国债创造120亿美元的流动性，联邦基金利率一天内下降0.75个百分点；1997年亚洲金融风暴，香港一役打爆美国一些对冲基金，格林斯潘动员资金注资于对冲基金；2001年“9.11”事件，以及担心互联网泡沫破灭，美联储开始连续降息；近期美国爆发次贷危机，以美国为首的欧洲、日本等发达国家央行，向市场注资超过3600亿美元，防止次贷泡沫破灭。可见美国发展资本市场方式，清晰的告诉我们：一方面小心翼翼地监管维护着虚拟经济的泡沫，使之在可控范围内不至于破灭，为新经济、新科技发创新源源不断地输入资金；当一旦遇到泡沫危机时，就动员一切可以动员的资源来充实泡沫，就形成泡沫---充实----泡沫-----充实循环发展虚拟经济逻辑或模式，以此使美国虚拟经济发展成为全球最大的虚拟经济市场，并且依靠庞大资本市场和金融创新，来推动美国经济发展和科技进步，始终是全球经济的火车头，而且领跑于全球科技水平的发展。

　　所以我们目前，非常值得学习和借鉴美国发展虚拟经济的经验，如当前股市出现泡沫时，政府监管层就动员一切可以动员的资源来充实泡沫，现在让H股回归、增发收购母公司资产实现整体上市、资产注入、吸收合并、并购重组、加快IPO速度、并且准备红筹股、S股、N股等海外上市公司陆续回归A股市场，就是为了吸收流动性充实或做实泡沫。

　　我国是世界最大的发展中国家，不是资本过剩的国家，需要大量资金，只有通过发展资本市场，把资金流动性引入到实体经济中去，就要打通货币市场与资产市场和资本市场的渠道，把货币市场过剩的流动性，疏导到国民经济发展所需资金的各个行业或区域去，尤其是我国正闹“干旱”的中西部地区。因此，针对当前流动性过剩，要象爱护我们眼睛一样爱护，象珍惜我们生命一样珍惜，千万不能当作“敌人”来打，要利用全世界资金来推升产业结构。目前股市的泡沫，正是我们大力发展资本市场，建立多层次资本市场体系的前提条件，是千载难逢的历史性机遇，必须把握和利用好。正如胡锦涛同志在十七大报告中阐述经济发展时指出：“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”。这是资本市场今后工作的重点，没有充沛的流动性资金怎么行？

　　建立一个完善、高效、强大的资本市场和金融体系，将是我国经济持续稳定地增长，能否承前启后的关键。因为，当今强国无不是金融强国，都是依赖资本市场发展来推动，20世纪以来，美国经济发展史，就是一部很好地利用虚拟经济资本市场适度泡沫发展的历史。

　　我们千万不能向20世纪80年代末，当年本币升值时的日本和台湾，在我国台湾新台币升值时，台湾当局为控制股市泡沫，以增收资本利得税方式刺破了股市泡沫；日本也是在很短时间内，将再贴现利率从2.5%很快提高到6.5%，主动刺破了股市泡沫，致使多年的经济成就毁于一旦，同时经济持续低迷十几年，付出了沉重的代价。

　　日本股市泡沫被刺破之前，完成了工业化和城市化，解决了贫富差距的问题。而我国工业化和城市化正在进行中，倘若此时主动刺破资产市场泡沫，那么工业化过程的工厂和基础设施，将很可能成为半拉子工程，城市化过程中出现大量的烂尾楼，贫富差距的拉大，可能会引发社会不稳定，由此可见，带来的负面影响远大于当年日本本币升值时，股市泡沫破灭形成的危害。

　　股票市场泡沫问题，实质上是国家经济问题，甚至是国家政治问题。所以，一些国内外资投行的经济学家们主张刺破股市泡沫，显然是不可取的。对待目前股票市场泡沫，只能也必须维护和充实，而不能主动去刺破股市泡沫。

　　我们要象学习美国那样泡沫---充实----泡沫-----充实，循环发展虚拟经济资本市场逻辑和模式，来发展我国资本市场，尽快把优秀企业、上市资源整合到资本市场上流动，趁机利用股市泡沫，把资本市场做实、做强、做大，并给以市场这样的预期，假如这样的预期被市场广泛接受，金融创新和资本市场崛起的大金融时代就即将到来，就有望建立起一个世界完善的金融市场和高效的资本体系，为我国社会、经济、科技发展，提供强大的金融与资本支持。