A股进入流动性溢价时代

　　

基金经理认为，A股市场已经进入流动性溢价时代，资金对股价的影响力更强。本报记者姬东摄

　　A股市场已经进入流动性溢价时代，资金对股价的影响力更强，

股票的流动性或流通市值的大小在构建投资组合时被赋予予更高的权重。随着基金规模的迅速成长，流动性好的超级大盘蓝筹成为基金理性而又无奈的选择。

　　在流动性溢价阶段，驱动股价上涨的核心因素依然是资金流入和公司业绩增长。

　　在经历了快速上涨之后，各主要板块的估值水平提升空间已很小，对上市公司未来业绩预期不断抬高之后，未来蓝筹公公司业绩大幅超出投资者预期的可能也较小。预计四季度A股市场会呈振荡态势，个股的选择更为重要。

　　A股市场在经历价值发现和估值回归阶段后，进入了流动性溢价时代。银华基金发布第四季度报告称，随着基金规模的迅速成长，流动性好的超级大盘蓝筹成为基金理性而又无奈的选择，A股市场已经进入流动性溢价时代，资金对股价的影响力更强，股票的流动性或流通市值的大小在构建投资组合时被赋予更高的权重。

　　股市仍是资金最佳选择

　　银华基金认为，在流动性溢价阶段，驱动股价上涨的核心因素依然是资金流入和公司业绩增长。只是资金充裕并且持续流向股市的趋势没有改变，资金与证券偏紧的供求关系还有加剧的趋势。

　　资金还有多少可以流入股市？随着股市扩容的加速、交易税费的抽水效应、QDII和港股直通对资金的分流，是否资金与证券紧张的供求关系即将发生逆转，是投资者担心的问题之一。

　　回顾这一年来A股市场资金的流入和流出，资金的扩容速度显然快于证券。申银万国对A股市场资金的分析显示，今年以来流入股市的资金超过1.3万亿元，而流出的资金不到7000亿元，其中包括3000亿元的新股发行和3300亿元的交易税费。再来看居民储蓄的变化，截至9月末，储蓄存款同比增长7%，与历史平均增长水平15%相比，储蓄存款少增加了1.2万亿元左右。也就是说，股市的增量资金与储蓄存款的少增部分基本相当，而这仅消耗了储蓄存款增量的一半，但今年新股发行的规模已经超过过去5年的总和，显然资金与证券紧张的供求关系没有改变。

　　为了缓解A股市场紧张的供求关系，监管层加快了QDII资格和额度的审批，甚至试点港股直通，但近期QDII产品的密集发行并没有减缓资金流入A股市场的速度，从9月11日建行发行到9月24日中国神华发行，短短半个月的时间申购冻结资金量从2.26万亿元增加到2.6万亿元。

　　关于资金的流向，虽然存款和债券的绝对利率水平已经具有吸引力，但在加息趋势没有改变的情况下，等待无疑是更好的选择。

房地产则因交易成本过高和调控政策预期的加强，也让投资者趋于观望，深圳房屋销量下降就是一个证据。而对于股票，除了估值较高外，还看不到其他不利的因素，因此股市依然是当前资金的最佳选择。央行第三季度城镇储蓄调查的结果也证实了这一看法。

　　在新基金暂停发售和居民投资基金热情高涨的共同作用下，老基金的规模不断扩张，单只基金规模过大，股票的流动性或流通市值被摆到更为重要的位置，流动性溢价已经成为现实。

　　宝盈泛沿海基金基金经理姚刚认为，资金面较为宽松，经过9月密集的新股发行和前期紧缩政策，预计四季度资金面较为宽松。目前虽然面临紧缩预期，但仍主要局限于金融层面，即使通胀持续提升，所预示的政策仍不会对未来股市造成太大影响，因为从经济基本面看，过热的程度也并不至于导致严厉的行政性紧缩政策，况且从趋势上看，过热程度有所缓解。因此，未来的政策倾向仍延续过去格局，提高准备金率、特别国债、加息，只要不会有严厉的行政性调控，以上举措对市场影响有限。

　　经济增长结构性调整

　　今年以来，经济增长是否可以持续也是投资者非常关心的一个问题。银华基金曾在三季度报告中提到了经济持续增长面临的约束，转型成为持续增长的必然选择。政府也意识到经济增长模式转型的紧迫性和必要性，出台了一系列的税收、行业、信贷以及增加社保投入等调整政策，这些政策的效果在近期的宏观数据上得到了体现：8月出口增速比7月下降11.5个百分点，而进口增速仅比7月下降6.8个百分点；同时消费增长仍在加速中，8月消费同比增长17.1%，创出年内新高，三季度消费者信心指数也比二季度提高了0.2个点。

　　银华基金在报告中表示，经济增长模式转型，本质上是长期增长和短期增长之间的权衡，在注重长期增长的过程中，不可避免地会影响到短期的增长。三季度工业增加值和规模以上企业利润增速均有所放缓。1-8月规模以上企业利润增长37%，比1-5月的增速回落了5.1个百分点；1-8月工业增加值的增速则比1-6月下降了1个百分点。数据表明，在经济总量增长放缓的同时，经济结构在朝着均衡、和谐、可持续的方向发展。另外，随着落后产能的关停、淘汰，利润在向行业龙头集中，行业竞争格局趋于有序，虽然没有较为完整、全面的数据，但从钢铁、水泥、造纸等行业的上市公司经营数据中已经看到这种迹象。利润集中化的趋势支持行业龙头获得估值溢价。

　　宝盈泛沿海基金基金经理姚刚预计，未来几个月内固定资产投资仍延续反弹态势；通胀结构将发生变化，由过去的单一食品类因素推动的格局转变为由PPI和原材料动力类价格全面推动的格局，在食品类价格有所回落的情况下，总体通胀水平在5%以下。工业增速趋势未改，7、8月份的回落，主要扰动因素是出口的回落，当月出口增速的回落在很大程度上造成当月工业增加值的回落。

　　需要国际化视野

　　易方达策略成长基金经理肖坚在三季度报告中表示，美国次级债事件的冲击表明，随着全球经济一体化、中国证券市场A+H公司的增多，A股市场已不再是以往相对封闭的市场，A股市场与国际证券市场的联动已经愈发明显，未来对A股的投资更需要国际视野。

　　在关注本国经济发展的同时，不忽视国际经济环境已成为众多基金进行投资的共识。三季度美国次按问题恶化，引发全球流动性危机。尽管全球主要央行纷纷采取紧急措施，向市场注入巨额资金，但并没有缓解流动性对股市的冲击，海外股市大幅波动。A股市场则因资本管制而没有受到冲击，但如果次货危机进一步扩散，导致美国经济的衰退，就会对中国的经济产生负面的影响，进而影响到A股市场。银华基金认为，现在看来，形势并不乐观。

　　为应对愈演愈烈的信贷危机，美联储将联邦基金利率由原来的5.25%降为4.75%.在其后公布的会议纪要文件显示，联邦公开市场委员会之所以在当天全体一致作出大幅降息50基点的决定，是基于次贷危机和楼市降温可能严重拖累经济增长的考虑。此前，多数机构已经下调了美国经济增长的预测，市场普遍认为美国经济衰退的概率趋于上升。

　　有观点认为，欧盟已经取代美国成为中国的第一大贸易国，中国对美国的依赖程度有所下降。所以即使美国经济出现衰退，但由于欧盟、日本等其他国家增长较快，

中国经济并不会受到大的冲击。事实上，美国仍然占据全球经济的龙头地位，美国经济增长放缓必然影响到其他国家。IMF最新全球经济报告在下调美国2008年增长预测的同时，也下调了各国经济增长预测。报告将美国GDP增速由7月份预测的2.8%大幅调低至1.9%，欧元区增速由2.5%调低至2.1%，日本增速由2.0%调低至1.7%，中国增速由10.5%调低至10.0%，全球经济增速由5.2%调低至4.8%.

　　肖坚也看到，全球经济势头良好，但仍未完全走出美国房贷次级债阴影。欧美对冲基金的倒闭、各大投行及金融机构在次级债事件的损失暴露对资本市场冲击甚大，尽管各主要经济体央行纷纷出手缓解流动性危机，但投资者对次级债问题能否完全解决持怀疑态度，美国的经济数据也是好坏参半，导致大家对美国经济未来两个季度的走势分歧较大。尽管本基金在一季报中已提到要关注美国房贷事件，但仍未能充分预见到对市场的冲击如此之大。肖坚认为，在未来的6个月内，仍需高度关注美国的房地产市场及房贷发展。

　　四季度选股更重要

　　股价对于基本面的反作用在三季度股市的表现中得到进一步的验证。在经历一季度、中期业绩超预期增长后，当市场认为下半年业绩增长会放缓时，三季度的盈利预增幅度再次超出市场的预期，上市公司业绩增长与宏观数据出现背离。事实上，这种背离并不陌生，2005年以前宏观经济较快增长而上市公司盈利增长明显偏低，原因是当时上市公司更倾向隐藏或转移利润。是股权分置改革统一了两类股东的利益，促使上市公司愿意真实、甚至是过度释放业绩，银华基金认为目前这种制度因素仍然在发挥着积极的作用。

　　基于这样的思路，银华基金表示继续沿着业绩释放能力和意愿的线索寻找业绩增长超预期的机会，比如拥有资源、具有外延式增长潜力的公司，以及具有较高经营杠杆的公司。央企在外延增长方面拥有更多的资源，并且做大做强意愿强烈，这也为流动性溢价提供了基本面的支持。另外，经济转型过程中，更多关注周期性行业，因为经济转型只是将内部需求放到更重要位置，更多支持内需的增长，从过多依赖外需转变为内外并举、内外均衡。在总需求保持增长情况下，供给偏紧的行业会获得更多的利润，因此周期性行业会继续维持高景气度。

　　不过，肖坚却认为，在经历了快速上涨之后，各主要板块的估值水平提升空间已很小，对上市公司未来业绩预期不断抬高之后，未来蓝筹公司业绩大幅超出投资者预期的可能也较小。在货币紧缩、大量H股公司密集回归、QDII基金对内地资金的分流等诸多措施的综合影响下，预计A股市场会呈振荡整理态势，四季度对个股的选择更为重要。在大批代表中国经济成长的大型蓝筹回归A股之后，预计市场资源将向这些股票集中。

　　强者更强弱者更弱

　　对于市场普遍担忧的估值问题，银华基金认为，估值水平的高低主要取决于供求关系，如果供不应求的状况进一步加剧，那估值水平一定会更高。因此对于估值是否合理的判断，我们会观察资金和证券供求关系的变化趋势，以及公司业绩增长的变化趋势，其中后者是影响前者的核心因素。现在来看，这两个趋势对估值的影响依然是正面的，而且流动性好的大盘蓝筹因为资金的集中会获得更高的估值。

　　关于股票的风险溢价下降的问题。今年以来，经过5次加息以及利息税的减免，无风险利率大幅上升。从静态对比来看，股票的风险回报相对债券的稳定回报明显缺乏吸引力；但动态来看，公司盈利增长不断超出市场预期，资金还在流入股市，与此同时，加息的步伐还没有停止的迹象，那么最可能的结果是：贵的会更贵，便宜的会更便宜。你会如何选择？

　　本报记者 林峥

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