贵州茅台：谁说大象不会跳舞

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　　公司观察

　　摘要：我们修正了之前对茅台08 年销量的谨慎预期，认为08 年茅台酒的销量会有一个较大的上升，而且未来茅台酒仍会每年提价一次，每次的提价幅度会有所加大。

　　★★★★★

　　招商证券 朱卫华

　　事件

　　10月23日，公司公布三季报，07年1-9月每股收益1.69元，净利润同比增长57.63%

　　评点

　　收入业绩增长进一步提速

　　贵州茅台三季报显示，收入业绩增长进一步提速。公司今年前三季度实现营业收入44.6 亿元，净利润15.9 亿元，分别较上年同期增长37.2%、67.2%，实现每股收益1.685 元。其中第三季度的销售额与净利润首度超过包含春节旺季的一季度，分别同比增长50%、114%。我们在上期月报中预料到这点，曾提出它的收入利润“增速”可与基数更小的泸州老窖相媲美，谁说大象不能跳舞？

　　公司三季度末预收帐款余额保持在22 亿元上方，滚动的预收帐款周转率为2.80 次。

　　08 年放量有望超过预期

　　公司04 年总产量为15010 吨，比03 年增长3200 多吨，是公司上市以来产量的最大跃升。由于到06 年茅台系列酒的产量也不过3300 吨左右，而03-04 年收购习酒部分资产的产量就有1300 吨左右。我们可以判断这部分产量增长中，有不少于1200 吨是茅台酒的产量增长。根据茅台酒的生产周期，04 年的产量基本在08 年可以成为成品茅台酒。虽然上述产量中，25%-30%会被储藏作为老酒用于以后年度的勾兑，但是我们认为也有接近数量的老酒会被用来勾兑成品酒。总的来看，我们认为08 年茅台酒销量可以增长1500 吨左右，远高于06-07 年每年增长600-700 吨的水平。我们之前对04 年茅台产量做出的谨慎估计，主要是基于当年未有新增产能，单是忽略了公司对既有产能挖潜的能力和空间。另一方面，公司高层也曾在不同场合流露过08 年茅台酒放量的态度，间接印证了我们的逻辑。基于以上判断，我们修正了之前对茅台08 年销量的谨慎预期，认为08 年茅台酒的销量会有一个较大的上升。

　　产品供不应求的局面短期难变

　　前三季度公司业绩出现了超过预期增长，淡季的三季度茅台酒的销售显然不淡，三季度公司收入和净利润增幅达到47.66%和70.32%，茅台酒市场供不应求的局面有加剧的迹象，据我们了解前期个别地方茅台酒的终端价已经接近600元/瓶，我们认为随着旺季的来临，个别地区终端价格超过600元/瓶的可能性非常大，这一价位已经大幅超过了公司终端指导价538元。就出厂价和市场价的价差而言，在高档白酒中茅台酒一直以来是最大的，而且价差有进一步拉大的趋势，这为公司加快茅台酒的提价奠定了良好的基础，我们预计未来茅台酒仍会每年提价一次，提价时点会在每年的年初，每次的提价幅度会有所加大。

　　考虑到08 年茅台酒放量的预期，和茅台酒的关键客户群体大都以出厂价从公司团购，高度茅台酒08 年的提价幅度将会在50-100 元之间，更接近于70 元左右。

　　调高茅台酒盈利预测

　　我们调高茅台酒盈利预测，07-09 年EPS 分别由原来的2.211 元、3.253元、4.30 元调升到2.445 元、3.718 元与5.358 元。主要是调升了各期茅台酒销量，调低了主营税金占销售收入比、期间费用率。

　　我们维持“强烈推荐”评级。茅台酒市场零售价格国庆中秋期间受供求关系刺激不断上涨，普遍处在558 元上方，给公司“留出”近150 元的提价空间。我们测算茅台酒出厂价如果提价150 元，即40%幅度，将提升08年业绩水平70～80%，从而使08 年“公允EPS”达到6.3~6.7 元，以目前股价看，动态“公允市盈率”仅30 倍不到。考虑到未来茅台酒市场能上七八百元、出厂价能很轻松提高到500 元上方，我们按照08 年“公允市盈率”40～50 倍定位，股价有望达到250～300 元水平。

　　相对回报(%)

　　-贵州茅台-上证指数

　　基本面诊断98分

　　EPS增长率

　　贵州茅台 行业

　　销售收入增长率

　　贵州茅台 行业

　　ROE净资产报酬率

　　贵州茅台 行业

　　技术面诊断98分

　　市场强度

　　贵州茅台 行业

　　市场温度

　　贵州茅台 行业

　　市场趋势

　　贵州茅台 行业

　　机构认同度77分

　　分析师情绪指数

　　主力关注度

　　机构风向标

　　评级系数 评级人数