牛市格局生变加强防御型正当时

 

　　徐传豹

　　一、市场目前面临较大结构性风险

　　虽然市场长线仍处于牛市之中，但由于累计及近期涨幅过大，目前，深、沪股市面临较大结构性风险，以下因素值得关注：

　　1、上市公司整体业绩同比增速将下降。受消费、投资以及出口的拉动，中国宏观经济近年表现仍然强劲。但随着出口退税政策的进一步实施，国内资源税改革、劳动力成本逐步提高以及美国消费可能因房市调整而放缓，出口在中长期将受到较大影响。美国房市调整已越来越影响到实体经济和消费领域，美国消费增速的下滑将进一步影响我国出口贸易。而由于出口订单存在时滞效应，未来我国出口增速下行风险仍然较大。8月份，我国出口增速较7月份下降11.5%。如果接下来未来出口继续下滑，那么，工业企业利润增长将受到严峻考验。同时下半年信贷增量回落，投资增速将放缓。此外，从2007年中报情况看，具有同期可比资料的1499家上市公司实现净利润同比增长70.5%。业绩大幅上涨成为驱动大盘快速上涨的根本动力。基数效应、投资收益剧增、费用控制是半年报利润高增长三大主要原因。伴随着基数效应的消失，预计下半年业绩增速回落的可能性大。

　　2、QDII和港股直通车加剧市场对估值的担忧。由于股价上涨幅度远远超过业绩提升幅度，短期内市场的估值缺乏足够的吸引力。A股目前的平均静态市盈率70倍，平均动态市盈率为43倍；沪深300的平均静态市盈率为62倍，平均动态市盈率为41倍，而成熟市场平均市盈率很少长时间超过20倍。市场普遍预期，2007年上市公司业绩增长逾50%，2008年有所得税并轨利好因素，不过因总体基数提高及宏观调控措施的滞后效应，上市公司业绩将有明显回落，但预计仍有35%左右的提升。考虑上市公司业绩增长因素后，沪深300的2008年平均动态市盈率为30倍倍，基于对2009年及其后业绩高成长性的不确定性，2008年的估值水平并不算低。经过持续涨升，相对封闭的A股市场和海外市场间相对估值的差距进一步拉大。由于实际负利率状态、企业盈利高增长、同时坚信中国正处于一轮大的牛市，内地投资者对风险的态度较为淡薄，然而，随着QDII基金的发行和港股直通车的开展将使投资者可以直接投资海外市场，对估值的担忧将不仅仅是心理的压力，还会使更多投资者转向投资风险较低的海外市场。

　　3、政策调控力度加强。自“5.30”以来已经陆续出台调高证券(

股票)交易印花税、提高准备金率和利率、加强风险控制等各项政策。前三季度，居民消费价格同比上涨4.1%(9月份同比上涨6.2%，环比上涨0.3%)，央行行长周小川日前曾表示，他对通货膨胀感到担忧，央行正密切关注实际贷款利率为负的问题，并希望见到实际利率转为正值，并重申“对抗通货膨胀是我们的目标”。预计全年平均CPI涨幅将达4.8%左右，仍高于数次加息后的一年期存款利率，预期央行将采取更多的紧缩措施，包括年底前可能继续加息，以及存款准备金率继续上调等。

　　4、资金面压力逐步体现。目前市场流动性主要来源于整个社会剩余财富增加后居民财富意识的觉醒和风险偏好的加强，但超预期的紧缩政策密集度和力度以及管理层加大对违法、违规行为的查处力度加强和持续的风险教育将不可避免给高位运行的市场带来较大的心理压力，使入市资金更为谨慎，同时，实际负利率状况的改变也会使股市资金供给增加有限，而近期市场仍有较大资金需求。2006年6月股市恢复融资以来，深沪两市平均每月融资额为370亿元，估计未来一段时间仅中移<!>动、中石油、中煤能源、中再保险、太平保险等大盘蓝筹股融资额就超过3000亿元，截止2007年9月底，两市获流通权的限售股市值达13000亿元，4季度两市有市值约6000亿元限售股解冻。而QDII基金和港股直通车估计推动约6000亿元境内资金流入香港。深圳证券交易所总经理张育军日前表示，国家最近已正式启动创业板市场建设，深交所也已全面完成各项筹备工作，估计将很快推出。

　　5、股指期货预期年内出台，加大市场结构性调整。中国证监会主席尚福林9月6日在大连表示,股指期货准备工作基本完成，条件成熟时会适时推出。股指期货出台一方面引入做空机制，会逐步改变资金被迫单向做多的局面，加大获利回吐压力；另一方面，加大了市场对指标股的关注和需求，非主流品种将更加被边缘化，加大市场结构性调整。

　　二、防御型品种仍有投资机会

　　虽然我们认为近期股指将以调整为主，但防御型品种仍有投资机会：

　　1、继续寻找估值的相对洼地。从“5.30”开始，A股的行业板块轮动效应和资金集中流向价值洼地的特征十分明显。“5.30”以后的大震荡，为新基金提供了一个绝佳的建仓良机，具备相对估值优势的钢铁、有色、煤炭、造纸及成长性较好的地产、银行股成为了新基金、主流机构重点配置的品种。上市公司半年报显示，金融、

房地产、煤炭、钢铁、有色五大行业上市公司产生的利润已经占到全部上市公司利润的六成以上，这些行业中今年中期利润同比上升100%以上的公司比比皆是。在业绩大幅增长的背景下，这些行业在估值水平对比上优势明显，显然，主流资金寻找投资价值洼地的取向也是有备而来的。

　　2、关注政策导向型的产业。我们应关注政策倾斜下行业巨大的成长潜力。近期，国家加强对节能环保、医疗体制改革和国防军工的投入，会给相关行业带来业绩快速提升的机会。政府相关“约束指标”的实施，将节能环保提到了前所未有的高度。目前国务院、发改委出台的相关计划，已经将“约束指标”分解到了各省和部分大城市，成为考核地方政府政绩的硬指标。在节能环保方面，我们看好可再生能源、节能设备制造、大气环境、污水及固废处理等行业龙头。目前正在进行的医疗体制改革，其核心是建立覆盖城乡居民的基本卫生保健制度；医疗体制改革将促进医药产品消费升级，也将促进医药商业发展。国防军工是政府性消费，我国在从大国发展为强国的过程中，必然加大对国防军工的投入。

　　3、关注确定性高增长的行业和公司。主要包括：主业持续快速增长型的行业(如证券服务业)，具有较高技术水平、产业限制、资源或资金门槛的行业(如石油石化)，CPI高企下产品价格传导迅速的行业(如供给缺乏弹性的上游原材料和寡头垄断型的行业)，有较确定优质资产注入的公司(如央企背景的集团或公司整合，预计资产重组、资产注入和整体上市将会是贯穿本轮大牛市的主要热点之一)。

　　4、关注跨市场的投资市场。稳健的投资者可关注跨市场的投资机会，如参与一级市场申购，资金较大的投资者按照目前的收益率水平可实现年20%以上的收益；也可关注业绩及成长性较好同时有一定折价的B股，如果其A股长线看好，则有折价的B股长线上升空间更大，目前价位更安全；此外，还可关注折价率较大的

封闭式基金，目前，很多封闭式基金折价率大于30%，而基金持有的多为成长性较好的蓝筹股，长线也是收益高而风险小的品种。

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