朱武祥：估值偏高引发换股并购

　　朱武祥

　　牛市环境下，上市公司估值普遍较高，更容易发生换股收购。上市公司换股收购非上市公司，一方面，可以避免宝贵的现金支出；另一方面，换股收购使并购双方股东成为利益相关者，有助于避免现金收购后目标股东套现离开而使目标公司价值驱动因素流失。

　　近两个月来，在股票市场继续走牛的同时，陆续发生了两起上市公司以股票收购非上市公司的事件。据《证券市场周刊》2007年第38期相关文章报道，2007年8月14日，太工天成(600392)公告，拟向山西发鑫集团有限公司股东张振发和大同市通晋投资有限公司定向增发，收购他们持有的发鑫集团100%的股份；2007年9月6日，中小企业板上市公司东华合创(002065)公告，拟向北京联银通科技有限公司五个自然人股东定向发行股票，购买他们持有的北京联银通科技有限公司100%股权。

　　上述公告，拉开了全流通后A股市场市场化换股并购的序幕。

　　上市公司创造和增加股东价值的关键是实现有质量的持续成长。换股收购是上市公司实现持续成长、增强竞争地位的一种自然而又重要的手段，包括上市公司之间的换股收购和上市公司以

　　境外股票市场的实践表明，牛市环境下，上市公司估值普遍较高，更容易发生换股收购。欧美上市公司之间动辄数百亿美元的收购，大多数是换股收购，例如，奔驰与克莱斯勒的换股收购。高市盈率上市公司之间的换股收购，可以避免以现金高价收购目标上市公司带来的不良后果。

　　欧美股票市场，除了上市公司之间换股收购外，更有不少高市盈率的上市公司以股票为支付手段，以低市盈率来定价收购非上市公司，实现快速成长。例如，思科公司换股收购了大量中小技术公司，丰富产品线以满足客户不断变化的需求。分众传媒2005年上市后，以股票或以股票为主，加少部分现金方式，陆续收购深圳边界商场广告公司、框架媒体、聚众媒体和好耶，迅速在视频媒体广告领域占据绝对主导地位。

　　上市公司换股收购非上市公司：一方面，可以避免宝贵的现金支出，特别是现金流紧张的上市公司，可以绕开现金支付瓶颈；另一方面，换股收购使并购双方股东成为利益相关者，有助于避免现金收购后，目标股东套现离开，而使目标公司价值驱动因素流失。

　　在创业板推出后，上市门槛会有所降低。对于富有成长潜力的非上市企业，特别是处于成长早期阶段的中小企业，可以选择直接上市，也可以选择与上市公司换股来实现上市。

　　但中国的创业板目前还不可能像NASDAQ那样，让持续亏损的高成长企业上市。因此，对于一时达不到上市条件，但急需资金的非上市成长公司，特别是创业企业，可以选择通过与上市公司换股实现间接上市和发展，上市公司也可以因此增加成长因素，实现快速发展。欧美不少中小企业，特别是技术创新型企业，往往通过与上市公司的换股收购来曲线上市。

　　换股收购方式下，交易双方对收购对价可能会产生巨大分歧。这一问题可以通过金融技术予以化解。例如，设置转股比例与利润承诺挂钩条款来避免被收购企业的价值不被高估，保护收购方股东利益；被收购公司也可以要求设置与股票价格或者利润挂钩的认股权证，避免被收购公司价值低估。

　　近期的两起换股收购事件，算是开了A股市场化换股收购的先河，相信会产生良好的示范效应。

　　股票市场还有很多操作策略。例如，牛市状态下，控股股东可以分拆被股票市场追捧的业务单元；熊市状态下，如果控股股东认为公司股票价格被股票市场不合理地严重低估，可以发行转换

　　(作者为清华大学经济管理学院公司金融教授)