朱武祥：利用股市情绪制定金融策略

　　朱武祥

　　企业需要审时度势，整合产品市场的波动和资本市场的波动，习惯和利用资本市场的情绪，制定相应的金融策略

　　陈天桥说自己的心中有一个疑惑到现在也没有想清楚：“华尔街看重的到底是长期利益还是短期利益。” 越来越多的企业进入国内外资本市场，资产价格直接表现在资本市场上，会有更多的企业家存有这种疑惑。

　　股票市场评价企业的基础是投资价值原理，即企业的投资价值是由企业未来预期能够创造的自由现金流的贴现值所决定。理论上，股价应该反映公司的内在投资价值。但股市本身有其特别的情绪或性格。宏观经济环境不确定，政策不明朗，产品市场竞争格局演变等因素，加上股票市场投资理念变化，或股票市场追逐某些热点行业而冷落其他行业，或投资者对公司重大业务战略调整存有疑惑，都会极大地影响企业收益和资本市场价格走势，导致资产价格水平在低迷和高涨之间游走，公司投资价值被高估或低估。

　　通常，投资者对股市或行业乐观时，往往看重企业的长期利益，即使企业短期不盈利，也追星般地追捧。例如，2000年1月10日，AOL

股票市值为1682.8亿美元，超过时代华纳市值(759.1亿美元)与迪斯尼市值(644.3亿美元)之和。而在悲观时期，资本市场往往看重短期利益，甚至即使短期盈利状况不错，投资者也不兴奋。

　　对企业来说，在宏观经济环境变化、产业竞争格局演变、企业收益和资产价格高涨和低迷游走过程中，需要审时度势，整合产品市场的波动和资本市场的波动，习惯和利用资本市场的情绪，制定相应的金融策略。例如，在股市高涨时期，如果公司控股股东认为股价被明显高估，可利用投资者的过度热情增发股票，支持公司业务战略，或保留现金等待更好的投资时机；可利用高估的股票作为支付手段，进行换股并购；或分拆被市场高估的某个业务单元。例如，2000年，美国在线利用高估的股票换股收购时代华纳；Tom.com 分拆受股市追捧的短信业务。

　　在股市低迷时期，如果公司控股股东认为本行业公司板块被明显低估，可采用现金收购方式，低价收购同行企业；如果公司认为自身的股价被市场严重低估，可回购部分股票，甚至退市。还是举例来看，1995年1月至2001年12月间，青岛啤酒利用H股和A股筹集的资金，进行了43项并购，但境外机构投资者普遍认为青岛啤酒一系列并购整合不力，导致财务指标恶化：资产负债率达到56%，股本收益率仅为2.71%，流动比率只有0.60。并购不仅没有给青岛啤酒增加盈利，反而引致盈利下降，其H股股价也因此一直下滑，一度低于每股净资产。为此，青岛啤酒计划按照每股净资产约2.5元人民币并溢价10%的价格回购10%的H股(3468.5万股)。后来青岛啤酒整合成功，每股价格超过7港元。如果当时回购成功，则可以获得非常可观的一笔盈利。可惜当时因政府有关部门审批原因未能实现回购计划，错失良机。

　　理论和实证已表明，美国公司1960-1970年代的多元化并购，1980年代以现金为主、扭转多元化的杠杆并购和1990年代中后期业务相关企业换股并购行为，都与股市对公司定价偏差密切相关，或说是公司控股股东对股市定价偏差的理性反应。

　　企业需要避免动用大量现金并购价值被高估的公司和资产，日本企业1980年代后期至1990年代初期曾经自恃财大气粗，以现金大举收购美国高估的资产和企业，最终损失惨重；企业也不应轻易受资产价格低估的影响而改变对企业发展有利的业务战略和投资计划。

　　股票市场是各种价值理念和力量动态博弈和自由选择的场所，监管机构、上市公司和投资者都应该习惯股市价格水平在低迷和高涨之间的游走行为，视之为正常现象。上市公司控股股东和投资者都可依据自己的偏好和智慧，在合法的条件下进行博弈，最大化自身利益。

　　(作者为

清华大学经济管理学院金融系公司金融教授)

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