一价定律视角下的封闭式基金 高折价真正原因

　　导致封闭式基金与开放式基金不符合“一价定律”的障碍正在消失，全部封闭式基金的合理折价率应为10.58%

　　-本刊特约作者 彭艳 吴天宇/文

　　封闭式基金的折价问题一直以来都是困扰学术界和实务界的一个难解之谜。学术界曾给予封闭式基金折价之谜诸多不同的解释;而2006年10月24日以来国内封闭式基金大幅上扬,从而导致折价率迅速回落的现象,也引起了人们的广泛关注。

　　本文试图从“一价定律”的角度来推演封闭式基金的合理折价程度,并揭示相关的投资机会。逻辑起点是:封闭式基金和开放式基金一样,作为一种间接投资工具,在一个相同的阶段内,投资者的持有收益率应当是相同的,否则就违反了资产的“一价定律”。简单地说,如果在相同阶段内,开放式基金的净值增长加分红的收益率超过了封闭式基金,那么封闭式基金的收益必须通过折价才能对投资者进行补偿;反之,如果开放式基金的净值增长加分红的收益率不及封闭式基金,那么封闭式基金必须以溢价交易来反映对开放式基金的超额回报。也就是说,封闭式基金和开放式基金是完全替代的,如果其净值增长加分红的收益率不同,那么封闭式基金必然会出现折价或溢价交易。

　　封闭式基金折(溢)价率的理论演算(溢)

　　为了简单起见,我们假设投资期限为一期,期初和期末分别记为时点1和时点2。 假定开放式基金和封闭式基金在时点1的单位净值分别为NAV01和NAVC1;在时点2的单位净值分别为NAV02和NAVC2;在这一时期内开放式基金和封闭式基金的分红额分别为D0和DC;封闭式基金在时点1和时点2的价格分别为P1和P2;封闭式基金的折(溢)价率分别为DC1和DC2;同时,为了使问题进一步简化,我们假定投资者将分红用于再投资,即将分红收益纳入统一的复权净值增长率,设这一期间内开放式基金和封闭式基金的复权净值增长率分别为R0和Rc,并假定在时点1,开放式基金和封闭式基金的净值都为1元,则在时点1,封闭式基金的合理折(溢)价率为:

　　并由此得出如下推论:

　　1.当封闭式基金复权净值增长率固定时,若时点2时折价率越高,则时点1时折价率越高。

　　2.当封闭式基金在时点2时折(溢)价率固定时,其复权净值增长率越高,则其在时点1时的折价率越低。

　　3.当封闭式基金转为开放式基金时,其折价率消失,即时点2的预期折价率为0,那么,在时点1时,封闭式基金的折价率完全取决于其与开放式基金的预期复权净值增长率的相对高低。如果预期封闭式基金能取得比开放式基金更好的总回报率,则其应当溢价交易,反之则折价交易。

　　4.到期前,当封闭式基金的总回报持续高于或低于开放式基金时,其溢价或折价也将一直持续,且距到期时间越长,其溢价或折价幅度越大。

　　其中,推论3和推论4对于解释我国封闭式基金的折价现象具有重要意义。

　　“一价定律”的适用条件

　　理论上,在一价定律下,市场不应该存在相对便宜的品种,只会被整体低估或高估,但是为什么实际市场上总会存在被相对低估的品种,并且这种低估还可能会长期存在呢?

　　我们认为主要与两个因素有关:

　　一是市场有效性问题,包括投资者发现可相互替代的两个品种之间价格差别的及时性,以及市场的制度安排对实现替代品价差套利的便利性;

　　二是投资者情绪影响。在市场处于下跌阶段时,由于国内股市没有“卖空”机制,买入股票产品发生亏损的概率大,资金对股市是唯恐避之不及,因此即使某个品种是同类中的佼佼者,也依然可能面临无人问津的景况。这时“一价定律”失效;相反,市场处于上涨阶段时,尤其是在长期牛市预期的情况下,投资者热情高涨,资金有兴趣追逐各种概念的投资品种,在绝对低估值被挖掘完后,市场将对相对低估值品种有兴趣,这时“一价定律”容易得到认同。

　　净值增长率差异不足以解释折价率

　　在封闭式基金上市初期,由于对新生事物的非理性炒作,封闭式基金一度高溢价交易,但维持的时间不长,2000年初开始便进入了折价交易的状态,虽然其后折价率一度回落,但2002年下半年开始,封闭式基金开始普遍折价,且折价率不断攀高,一直到40%的水平才有所稳定,而最近的封闭式基金行情使得其折价率又回落到30%以下。

　　根据资产“一价定律”,封闭式基金出现折价,说明它的净值增长加分红的收益率不及开放式基金,所以才需要通过折价对投资者进行补偿。因此,我们特地将封闭式基金回报率与开放式基金进行了比较。

　　由表1可以看出,封闭式基金在2003年和2005年的复权净值增长率高于股票型开放式基金,而2004年和2006年(截至12月15日)则低于股票型开放式基金。2003年到2005年市场的三年熊市中,封闭式基金和股票型开放式基金的复权净值增长率差异并不大,而差异主要体现在今年的牛市行情中,封闭式基金跑输了开放式基金近15个百分点。

　　但是,这样的业绩差距并不足以解释目前封闭式基金整体约25%的折价率,因为即使以2006年的复权净值增长率作为今后封闭式基金和开放式股票型基金的预期复权净值增长率(此处假定今后几年市场均为牛市,封闭式基金和开放式基金的业绩差距将持续拉大,此假定对封闭式基金折价率的预测已是极端保守),以封闭式基金平均到期年限4.38年计,封闭式基金的平均折价率应当为21.31%,因此相对低回报率只能部分解释封闭式基金折价原因。

　　高折价率的真正原因

　　我们认为,除了回报率原因外,还有两个因素导致了封闭式基金长期维持一个相对较高的折价水平,这两个因素也是导致“一价定律”失效的两个因素。

　　首先是熊市中投资者情绪导致折价长期存在。2001年至2005年长达4年的下跌市里,市场资金对股市唯恐避之不及,虽然封闭式基金存在折价,但相对折价并不代表绝对正收益,受投资者情绪影响,折价率得不到有效降低。

　　再者是市场制度安排,导致部分折价原先关于封闭式基金的市场制度安排,并不方便投资者及时实现封闭式基金与开放式基金之间价差套利。这体现在:

　　1.封闭式基金分红少

　　封闭式基金发展初期,法律规定封闭式基金分红一年至少为一次,而不少基金则在契约中明确规定只分红一次;而开放式基金则只需规定每年分红的最多次数,这一数目可以远大于一次。因此,在今年的牛市行情中,纵使封闭式基金积累了可观的净收益,其分红也微不足道,从而维持了目前的折价率水平。

　　表2显示,除了在2005年,封闭式基金和开放式股票型基金在分红上相差不大外,其他年份封闭式基金的分红远较开放式股票型基金少,特别是今年的牛市行情中,开放式股票型纷纷实施大比例分红,而封闭式基金则动作不大或只有象征性分红。

　　除了分红次数的限制外,导致封闭式基金分红少的另一原因是,封闭式基金不像开放式基金有“持续营销、防止赎回、扩大规模”的压力,因此分红不是它吸引客户的手段。

　　封闭式基金在分红上的“吝啬”,使得投资者无法及时将基金管理人给大家带来的业绩增长“落袋为安”,因此纵有折价,投资者兴趣也不大。

　　2.对冲风险工具的缺失

　　我们知道,如果市场上有股指期货等可以做空的工具存在,那么就可以通过买入封闭式基金并做空股指期货的方式,来消除基金净值下跌的系统性风险,从而获得稳定的折价率套利收益。对封闭式基金的需求会加速其折价率的回归。但正是由于市场尚缺乏做空的工具,导致套利无法顺利进行,因此折价率得以维持现状。

　　回归“一价定律”的有利因素

　　当前封闭式基金折价逐渐降低的原因包括:

　　牛市因素对投资者情绪的影响。今年市场一直处于上涨阶段,市场有长期牛市的预期,投资者热情高涨,资金有兴趣追逐各种概念的投资品种,在绝对低估值被挖掘完后,市场将对相对低估值品种有兴趣,这时“一价定律”容易得到认同。

　　分红规则的改进。国泰基金管理公司旗下的基金金泰在10月20日宣布修改契约,将分红从“一年一次”改为“一年至少一次”,从而使得该基金折价率从前周的39.48%下降至该周的38.44%,而同期所有基金加权平均折价率反而从37.59%上升至38.24%。契约中分红条款的修正使得投资者对封闭式基金的分红有了改进的预期,进而对总回报率有了更好的预期。此后,无论是封闭式基金分红还是修改契约中关于分红的条款,市场均予以了正面的回报。12月15日基金通乾宣布修改分红条款并宣告大比例分红,市场更是以涨停来欢迎。

　　基金公司加大对旗下封基的投资促进了分红。以前,虽然保险公司大量持有封闭式基金,但对其分红的吝啬却无可奈何。今年以来,基金公司自身也加大了对旗下封闭式基金的投资,在一定程度上促进了封闭式基金分红的动力。当基金管理人与基金持有人的利益趋于一致时,基金持有人将会对封闭式基金的总回报率有提升的预期,封闭式基金的折价率将向“一价定律”揭示的合理折价率回复。

　　股指期货的即将推出。沪深300指数期货将于明年上半年正式推出,如前分析,套利资金为了获取折价率无风险的回归收益,已然在封闭式基金上大举布局。当做空机制逐步完善起来时,“一价定律”必然会改变目前失效的现象。

　　合理折价率的测算

　　在导致“一价定律”失效的两个因素消失后,封闭式基金折价率水平将主要取决其复合净值增长率,如前文所述,目前封闭式基金折价率的整体水平仍高于这单一因素导致的理论折价率。

　　我们认为,根据复合净值增长率推导的折(溢)价率是封闭式基金合理的折(溢)价率上限,因为如果折价率低于理论值,根据“一价定律”,投资人就会投资开放式基金,而如果高于理论值,则市场就会追捧封闭式基金,直至折价率靠近理论值。之所以认为是上限,是因为我们认为影响“一价定律”的制度因素并未完全得到修正,所以折价率仍然可能略低于理论值。

　　我们根据前面的推论3,可以测算出目前53支封闭式基金的合理折(溢)价率。当然,这一测算首先必须基于对封闭式基金和股票型开放式基金年化复权净值增长率的预测。根据2003年至2006年12月15日的数据,我们对开放式股票型基金整体的年化复权净值增长率的预期为25.39%。各封闭式基金的合理折(溢)价率和理论涨幅如表3。

　　由此可见,如果基于替代品——开放式基金复权净值增长率的视角,当前封闭式基金的折价率将得到巨大的颠覆,各基金的折(溢)价率将显著拉开,部分基金将享受高溢价,而部分基金的折价率不但不会缩小,还会扩大,这一点与海外市场上封闭式基金溢价和折价并存是相吻合的。有趣的是,溢价率和理论涨幅靠前的基金大多是10月24日以来表现较好的基金,这表明市场已在一定程度上存在着纠偏机制。

　　当然,上述测算基于比较多的假设,在实践中,由于基金业绩的持续性,以及封闭式基金到期制度的安排,对结果都会有影响。但在一个完备的市场中,替代品的收益率确实会对所考察的金融工具的收益率产生影响,特别在牛市行情中,任何资产都是稀缺的,封闭式基金的高折价使得其具有相对估值优势,基于开放式基金的相对业绩,其折价率也将回复到正常水平。并且,如果牛市在可预期的将来一直得以持续,那么基于替代品——开放式基金复权净值增长率的视角也将逐步得到市场的认同。

　　最后,封闭式基金的折价率回复到合理水平也并非一蹴而就,而且合理水平也在不断变化之中而非稳态。因为在此过程中,开放式基金和封闭式基金的相对业绩在不断发生变化,有关封闭式基金的政策也具有一定的不可预期性。

　　(作者为国泰君安