全民做多看3000点

　　股指期货对大盘蓝筹股价值重估的作用、业绩增长、新基金建仓与老基金分红、大规模扩容压力的影响都将在2007年一季度末得到体现，届时，阶段性高点或将形成

　　-本刊特约作者 赵建兴 鲁信文/文

　　企业所得税法草案12月24日首次提请全国人大常委会审议。理论上该法最快可望在2007年3月份获得通过。该议案的核心内容是以内外资企业所得税合并为目的的“两税合一”。据估计，两税合一后，企业所得税率大约在24%到26%之间，内资企业适用的法定税率将明显下调，目前执行高税率的上市公司(例如上市银行)将会明显受益，不过执行低名义税率的公司则不会感受到明显的好处。据统计，目前市场对沪深300指数成份股2007年盈利增速的一致预期约24%，2008年约18%。而税制改革对于上市公司盈利的正面影响目前还没有完全反映在研究员的盈利预期中，这对于2008年之后上市公司盈利增长构成有力支撑，则目前A股市场的高静态估值存在坚实基础。

　　财政部部长金人庆透露，预计今年全国财政收入将达3.9万亿元。财政收入的迅猛增长正是中国综合国力迅速提高的体现。我们认为这意味着中国政府有能力同时解决多个经济增长瓶颈：三峡工程、航天事业、铁路建设。这些大型工程的同时推进以往难以想象，但现在可以，而这些经济瓶颈的同时解决也就意味着中国经济将能够以更加和谐的步伐增长。

　　全民做多中国

　　我们认为，“人口红利”将使未来10年成为中国经济增长的黄金时期，估值趋动下的长期牛市潜在上升空间难以估量，每一次调整都是买入时机。在经济长期繁荣趋势确立、

人民币升值速度加快、奥运会催生大国情结、资产供需关系逐步改善、投资者情绪逐渐乐观等因素推动下，中国资产牛市存在泡沫化趋势。

　　而始于1000点、以价值重估为主线的大级别行情将直接把中国资产估值从低估状态直接推向理性泡沫状态，考虑估值提升与盈利增长推动，上证指数在极端情况下存在达到3000点的可能性。

　　预计股指期货对大盘蓝筹股价值重估的作用、2007年业绩增长的体现、新基金建仓动力与老基金分红压力、大规模扩容压力的影响都将在明年一季度末得到体现，阶段性高点或将形成于这一时点。此后预计大规模扩容压力将抑制泡沫的发展与膨胀，使2007年A股市场处于平衡震荡的强势调整中，以完成从理性繁荣走向全面沸腾的过渡。

　　今年以来，随着基金账户数量的猛增，新一代高素质的投资者正在形成，全民做多中国的热潮滚滚而来。

　　按以往经验，当大家都开始讨论牛市时，市场往往趋于见顶；但这次不同，这些新的投资者已经清楚地认识到了中国经济长期繁荣与中国资产长期牛市的大趋势，相当乐观同时却非常理性的看待目前市场的估值水平与所处位置：虽然已经大幅上涨，但远期空间显然更为巨大。通过投资于中国的长期牛市以实现财务自由之路成为很多人的理财目标。可以预期，这一代高素质的投资者将构成中国牛市理性繁荣的基石。

　　据中国证券登记结算公司统计的一些数据表明，截至11月基金新增开户总数为673.18万户，而去年全年的基金新增开户总数只有229.4万户，而A股新增开户数截至11月底才430万左右。这两个数据反映出投资者素质的提高，更重要的是，这两个数据同时反映出全民做多中国的大趋势。

　　虽然A股总市值已经突破8万亿元，流通市值已经突破2万亿元，但与中国居民巨大的潜在金融资产需求相比实在太小。

　　保监会日前发布的《保险资金境外投资管理办法》(征求意见稿)规定：保险机构应当投资全球成熟资本市场的股票、股权、股票型基金等权益类产品及固定收益产品，按照2万亿元总资产规模和15%的投资比例计算，将有3000亿元保险资金可以出海寻找投资渠道。

　　这意味着以保险机构为代表的中国机构投资者必然、也必须走向世界进行投资。总体上看，这些现状和数据只能反映出一个现实：由于国内资本市场尚处于快速发展初期，资产供给远远不能满足国内投资者巨大的潜在需求，甚至可以说是绝大多数资金实际上踏空了这次中国资产的长期巨型牛市。那么，当全民开始做多中国时，由此释放的能量将无法估量。

　　本土定价权回归

　　最近A股带动H股上涨的现象在一些“A+H”股份中表现得非常明显。大唐发电、广深铁路A股高定价拉动H股大幅上涨，工商银行、中国银行的A-H股折价转变为溢价；中国人寿IPO价格达18元以上，上市定价有望达到25-30元，这一预期正在拉动其H股价格迅速上升，而招商证券的金融研究员认为其长期目标价格应在50元以上。

　　因此，我们认为，中国资产的本土定价权正在回归到A股市场。这一方面是基于相对于巨大的潜在需求而言过小的A股流通市值造成资产稀缺性溢价，另一方面则是基于本土投资者对中国经济前景与中国资产估值更为明确和理性乐观的看法：对中国盛世与大国崛起，境外投资者不可能比中国本土投资者有更深刻的理解和体会。我们认为全民做多中国正是本土定价权回归的基础，而中国人寿上市将成为中国资产本土定价权回归的标志性事件。

　　当一个赌徒看到连续抛出的10 次正面硬币之后，他将倾向于相信下一次将抛出反面硬币，这就是“赌徒的谬误”。在一个机会均等的拍卖会上，最乐观的人将以高于实际价值的价格完成拍卖，这就是“赢家的诅咒”。

　　应该说，在一个直接把估值推向理性泡沫的行情中，如果我们过于谨慎，那就是犯了“赌徒的谬误”；如果我们过于乐观，那就将承受“赢家的诅咒”。

　　本次中国资产价值重估行情将直接把中国资产估值从低估状态直接推向理性泡沫状态，而25-30 倍将是理性泡沫状态下的估值极限。

　　沪深300指数2006年动态估值刚超过20倍，2007年仍可能提升10%-20%，而目前对于沪深300指数2007年盈利增长率的一致预期接近25%，以此估计2007年A股市场极限上升空间将达40%，或者说上证指数在极端情况下可以达到3000 点(不包括新股虚增因素)。

　　不过，对于2007年盈利给予25倍的高估值，这显然已是将高增长预期外推形成的估值泡沫，我们认为在大扩容背景下实现的可能性不大。

　　因此，在市场已创出历史性新高、但大部分股票估值尚未显露出明显泡沫状态之时，我们认为现阶段最理智的选择仍是对于后续行情保持谨慎乐观、积极持股待涨。

　　最后，我们认为监管部门在A股估值尚且合理的情况下应尽量加快新股的发行(包括速度与规模)，迅速做大A股市场的总市值与流通市值的规模，以使全民有机会充分享受到这次的中国资产长期牛市，也使中国企业能够获得更多的资本加速成长。

　　2000年的泡沫及之后长达5年的价值回归趋势已经严重阻碍了中国资产市场的发展。如果2007年A股市场能够实现超常规的发展，即使过大的扩容压力可能导致短期震荡，但于整体牛市无碍。

　　投资机会

　　我们前期已陆续提示过以下投资机会：本币升值受益的金融和地产行业、参股优质基金管理公司的上市公司、整体上市与资产注入潮形成的投资主题、大盘蓝筹股的价值重估、航空、商业地产、大盘

封闭式基金、钢铁、电力、上下游一体化公司、ETF、证券、各子行业中具备安全边际的龙头公司、“中国品牌”型消费类上市公司、指数化投资工具、延续中国崛起的思路寻找最可能产生泡沫的品种(中国制造代表型公司、中国特色代表型公司、大国崛起代表型的金融地产行业、经济短板溢价型公司)，这些股票多数已有表现，其价值仍将在市场运行中逐步得到体现。

　　而普通投资者应继续选择指数化品种进行投资。我们提出的投资于ETF 和大盘封闭式基金作为大盘蓝筹股投资组合替代工具的思路，已经通过近期市场走势得到充分验证，下一阶段仍建议普通投资者选择指数化工具进行投资。在目前的板块轮动与结构分化趋势下，ETF 无疑是投资中国资产长期牛市的最佳选择之一。而大盘封闭式基金则仍有望因折价率下降而带来超额收益(在本轮牛市中封闭式基金或有望由折价转为溢价，并构成行情结束的一个信号)，投资者可通过构建基金组合实现指数化投资。

　　个股中着重谈一下工商银行。作为广度零售银行的代表，工商银行的网点资源对其

零售业务快速发展的优势正在日益呈现，巨额的基金发行规模只是这一优势开始体现的冰山一角。伴随中国经济的快速成长，工商银行势必将从大象成长为吞舟巨鲸，我们认为其市值超过花旗只是时间问题，中国经济的崛起必然伴随工商银行的崛起。根据招商证券行业研究员罗毅的估算，工商银行至少可以连续5年保持30%的盈利增速，预计2006-2008年每股盈利分别为0.15、0.20、0.26，而所得税率调整对于工商银行盈利的正面影响大约在15%-20%，则2008年每股盈利可望上升到0.3元，较2006年增长100%，而营业税调整的正面影响仍值得期待。同时，作为A股市场的中流砥柱，其估值享受溢价的可能性相当之大。我们认为给予工商银行2007年30倍、2008年20-25倍的市盈率估值并不为过，则税制改革明朗之时其定价将在6元以上。这也构成我们继续看好A股市场中期走势的重要基础。

　　(作者为招商证券研发中心策略研究员)

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