海通策略：合理估值水平决定股指运行中枢

　　海通策略研究小组 张冬云 陈久红

　　畸高的筹码换手率

　　统计数据显示，进入2007年以来，A股市场筹码月换手率持续上升，2007年1月至8月，A股市场筹码月换手率分别为79.5%、50.7%、81.6%、93.2%、96.7%、96.0%、48.3%与68.2%，远远超过2006年以前A股市场筹码月换手率约30%的水平。

　　高换手率推动股指加速上扬

　　统计数据显示，2007 年前8个月，A股股指走势呈现加速上扬态势，上证综指月收盘上涨幅度分别达4.1%、3.4%、10.5%、20.6%、7.0%、-7.0%、17.0%与16.7%，这与同期市场过高的筹码换手率不无关系。

　　市盈率持续走高并处历史最高水平

　　统计数据显示，2007年前8个月，随着股指的快速上涨，A股市场静态平均市盈率也持续大幅攀升，PE已由年初的约33.4倍，上升至8月底的59.2倍，意味着市场蕴藏着越来越大的潜在向下回调压力。

　　绩差股被市场过份追捧

　　根据WIND资讯统计数据显示，截至今年9月19日，大盘蓝筹股指数收盘累计上涨涨幅约为157％，同期小盘股指数收盘累计上涨涨幅约为129％，此外，同期绩优股指数与微利股指数收盘累计上涨涨幅分别约为212％与176％，微利股指数累计上涨幅度远远高于其余三个风格指数。表明绩差股在今年前9个月的行情中，被投资者过份追捧，这是导致A股市场静态平均PE明显偏高的主要原因所在，也是当前A股市场所蕴藏的潜在结构性回调风险的高危投资品种。

　　事实上，统计数据显示，以9月19日收盘、2006年年度EPS计算，当前A股上市公司、沪深300指数静态市盈率分别约为61倍与55倍，显示沪深300指数估值水平明显低于A股市场平均估值水平，投资沪深300 成份股的平均安全边际明显高于A股市场平均水平。

　　业绩预期支持长线牛市

　　2007年半年报数据显示，A股公司平均EPS为0.192元/股，同比增幅为44%。从利润构成数据看，A股业绩增长基础扎实，未来业绩超预期增长具备持续性。我们预计，最近几年，将很可能是A股公司业绩增速的最快历史时期之一。

　　2006年6月份恢复新股发行以来，有近15家新金融公司登陆A股市场上市，这使得A股上市公司主体结构发生重大变化，金融上市企业、尤其是银行占据了A股市场越来越大的权重。因此，为了分析A股公司未来会计报告期业绩增长速度、与持续性，我们将A股公司分为两个部分、即金融公司与非金融公司作为对象进行研究。

　　截至8月31日，21家已上市金融企业2007年半年报合计实现净利润1333.1亿元，同比增长79.8%。鉴于以下三个方面重要因素，第一，近两年我国商业银行存、贷款增速差持续快速下降，且正处于历史次低位水平；第二，我国银行贷款与存款利差处历史高位水平；第三，我国金融企业税负正下调，不仅直接提升金融企业经营绩效，同时还将提升我国金融企业长期市场竞争力。因此，我们认为，目前A股金融上市企业经营业绩超预期增长将具备可持续性。

　　合理估值水平决定股指运行中枢

　　经济学理论中的价值规律指出，价值决定价格，价格围绕价值上下波动。我们认为，市场普遍认同的合理估值水平，将在很大程度上决定股指的价值中枢，而股指大部分时间将围绕价值中枢上下波动。数据显示，海外绝大部分的

股票市场的平均PE水平基本落在16－20倍区间内，鉴于A股市场近几年业绩高成长预期、尤其是新兴加转轨市场的属性特征，我们认为，25－28倍的PE估值区间应是市场普遍认同的沪深300指数的合理估值水平。

　　以10月16日沪深300指数收盘约5900点计算，该指数以2007年半年报加权平均EPS计算的最新动态PE值约为43.4倍。由此可以计算得出，沪深300指数PE中枢在25－28倍区间内所对应的价值中枢点位应约为3400－3800点。也就是说，目前沪深300指数所处的5900点位水平较该指数合理的价值中枢约高出20－30％。

　　不过，从长线角度看，若以2010年A股预期业绩计算，即使对A股公司未来三年业绩复合增长速度持悲观态度，则当前沪深300指数以2010年预期业绩计算的动态PE约为19.7倍；若对A股公司未来三年业绩年均复合增长率持相对乐观态度，则当前沪深300指数以2010年预期业绩计算的动态PE仅约为12.8倍。鉴于此，我们维持对A股市场长线运行趋势牛市格局不变的观点。

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