通货膨胀与资本稀缺

　　经济增长率和通货膨胀率双双反弹意味着总需求曲线和总供给曲线都在向右快速移<!>动，但总需求曲线跑得比总供给曲线更快，这是典型的需求拉动型通货膨胀。通胀可能说明中国的产能利用率正在出现明显提升，这是资本趋于稀缺的表现

 

　　本刊特约作者　陈文招/文 　　

　　通货膨胀让我们开始重视资本稀缺的问题。我们知道，当产能利用率很低的时候，总需求扩张拉动的只是产量的增长，而当产能利用率出现了明显提高后，总需求的扩张才体现在价格的提升上。因此，从当前的通胀压力我们大体可以推断，中国的产能利用率正在出现提升，而产能利用率的提升很可能是资本趋于稀缺的表现。

　　如果总需求扩张主要是由出口拉动的，而管理层为了抑制经济过热，将重心放在控制投资上的话，那么，管理层的宏观调控思路无异于南辕北辙，尽管投资在短期内体现为总需求的一部分，然而，投资却决定了中长期的供给。因此，控制投资事实上在压缩未来的供给潜能，这将减缓总供给曲线向右移<!>动的速度，从而增加未来通货膨胀和资本稀缺的压力。这与管理层的政策取向有关，对

汇率升值的保守态度可能不得不造成投资压抑，增加资本稀缺和通货膨胀。

　　思路与逻辑

　　我们的思路按照如下步骤逐步展开，其实也构成了文章主要内容：

　　第一，我们首先分析总需求波动和价格之间的关系。毫无疑问，GDP和价格增速在同步加速的情况下，通胀是总需求拉动而非成本推动的。那么，进一步对总需求进行结构分析便显得比较有意义，因为中国经济是投资和出口双轮拉动的经济体，在不同的拉动因素下，政策取向及其调控结局不同。分析显示，出口在此次总需求扩张中的作用明显增强；

　　第二，我们分析政策错配可能加重通货膨胀和资本稀缺。分析表明，中国当前的通货膨胀不同于1993以及2004年，上几次的通货膨胀基本上为投资拉动的总需求扩张导致的，而本次的通胀则为出口拉动的，那么，政策错配以及汇率升值对抑制出口的弱效性将导致供给需求向右移<!>动速度放缓从而加重供需矛盾和通胀压力，从而资本稀缺的趋势可能更加严重；

　　第三，我们谈通胀和资本稀缺问题。资本稀缺事实上是从观察到的资本收益率高企、企业利润增速较高等现象推断出来的一个结论。按照我们的逻辑，资本稀缺的结论来自两方面：一是出口带动的总需求仍将继续演绎；二是政策错配将导致投资压抑。而且，资本稀缺和价格上升的趋势正是基于以上两点而得出的结论，价格的上升意味着资本收益率将趋于提高。

　　总需求扩张与通货膨胀

　　通货膨胀无非有两种：需求拉动的通货膨胀和成本推动的通胀。如果我们将主要由总需求曲线向右移<!>动带来的通胀称作总需求拉动的通胀，而将总供给曲线向左移<!>动的通胀称为供给冲击导致的成本推动通胀的话，2007年上半年来的通胀显然是需求拉动的通胀而非成本推动的通胀。

　　原因很简单，在成本推动的通胀下，外生冲击导致了供给曲线向左移<!>动，从而会出现经济增长速度下滑和通胀相伴的结局。在需求拉动的通货膨胀背景下，需求曲线和供给曲线同时向右移<!>动，但需求曲线向右移<!>动的速度快于供给曲线向右移<!>动的速度，从而出现价格上升和经济增长反弹相伴的局面。

　　2007年以来的实际情况正是第二种。从1990年代以来我国的GDP增长率和GDP缩减指数的比较看，2007年的前两个季度，出现了经济增长率和通货膨胀率双双反弹的格局，这意味着总需求曲线和总供给曲线都在向右快速移<!>动，但是由于总需求曲线跑得比总供给曲线更快，因此，在经济增速反弹的同时，价格水平出现了提高。这是典型的需求拉动型通货膨胀。

　　顺便我们指出，在2004年宏观调控后，直至2006年，GDP增速也在反弹，但是总体价格指数在降低，经济增速持续反弹同样意味着总供给曲线和总需求曲线同时在向右移<!>动，但是价格指数的下跌反映总供给曲线向右跑得速度要快于总需求曲线，这主要是由于2004年前的高投资导致2005年后产能释放从而供给加速。

　　我们也可以换个角度认识从2006年到2007年价格指数逐渐上升的过程。我们知道，当企业的产能利用率偏低的时候，总需求扩张拉动的只是产量的增长；而当产能利用率出现了明显提高后，总需求的扩张将体现在商品价格的提升上。因此，从当前的通胀压力我们大体可以推断，中国的产能利用率正在出现明显提升，而产能利用率的提升很可能是资本趋于稀缺的表现。

　　上半年以来我们观察的中国通货膨胀问题是需求拉动的通货膨胀，而对需求的结构性分析表明，2005年以来，净出口成了总需求扩张的关键因素，内需(主要是投资)对总需求扩张和经济增长的贡献率在下降。

　　从价格的趋势可以判断，大体上在2005年至2006年底期间，尽管出口拉动总需求和经济增长加速，但是由于产能的释放使总供给曲线向右移<!>动的速度快于总需求曲线的移<!>动，因此价格指数并没有随经济加速而上涨。而2007年以来的通货膨胀意味着，出口主导的总需求扩张可能已经大大消化过当初(2004-2005年间)大家所认为的过剩产能，并使产能利用率明显提高，从而需求的扩张显示在了通货膨胀上，而食品类价格的上涨只不过是总需求扩张在生产率提高比较慢的行业的物价上的事先体现而已。

　　问题的关键在于两个方面：第一，总需求的扩张能否继续；第二，总供给的扩张速度是否已经并将继续慢于总需求的扩张速度。如果总需求将继续扩张，而总供给的增速将继续慢于总需求，那么意味着通货膨胀将继续上升；否则通胀将趋于回落。

　　接下来我们的分析将表明，以净出口为主导的总需求扩张将继续展开，而由于管理层的宏观调控政策错配导致的投资压抑，总供给曲线向右移<!>动的速度可能继续慢于总需求曲线的移<!>动速度，从而在不远的将来，我们预计大家将看到PPI的反弹，这意味着企业利润的增速和利润率都可能出现反弹。

　　出口主导的需求扩张仍将推动总需求曲线快速右移

　　我们认为，在国内生产要素价格重估结束之前，汇率升值很难改变中国为世界生产的状况；由于本轮产业转移伴随着中国产能占全球产能比重的大幅提升，国内的出口政策调整也难以有效阻止中国出口的快速增长势头。

　　我们对本轮世界产业转移的逻辑理解是：随着2002年后国际经济的繁荣，全球大宗商品价格出现了一轮前所未有的大牛市，资源价格的大牛市大大提高了发达国家的制造成本。尽管资源和原材料价格的国际化使中国同样承担了成本的上升，但在原材料价格同步大幅上升的背景下，中国劳动力和不可贸易类投入品的价格优势对制造业成败的意义更加凸显。

　　根据上述的理解，这一轮产业转移不再单纯体现为跨国企业到中国设厂，而是体现为国际制造业在成本显著上升背景下的没落和中国制造业在成本优势下的崛起。从贸易方式看，中国一般贸易出口占总出口的比重在2004年后出现了迅速的提升，相对应的，加工贸易的比重毫无疑问趋于下降，这意味着中国产业在国际分工中的竞争力正在悄无声息地提升，作为世界加工厂，中国可能正在利用这一轮全球制造成本上升的机会，将自己从原有的贴牌和代工身份转化为自主品牌的身份，世界产业转移的模式正在由原来的工厂搬家转变为现在的彼消此长，这在造船、工程机械等领域体现得非常明显。

　　我们进一步考虑了中国劳动力的真实竞争优势，如果将劳动生产率提高和汇率升值因素均考虑在内，当前中国劳动力的真实竞争力优势在以大约每年6%左右的速度丧失，我们以日韩造船业为例作比较，中国当前的劳动力价格相当于日韩的二分之一至三分之二，这意味着在未来5-10年内，中国劳动力相对优势所推动的产业转移仍将持续下去。

　　顺便指出的是，产业向中国转移以及中国为世界生产的结局必将是拉动国内生产要素和非贸易型投入品的需求扩张甚至价格重估。原因很简单，中国为全球生产，中国也必然需要全球的生产要素，然而，劳动力、

房地产、基础设施等不可贸易性注定了其需求的大幅扩张甚至价格的持续重估，这为劳动力价格上升从而为消费升级行业、房地产、基础设施等行业提供了投资机会。我们认为，在劳动力、房地产等价格重估完毕，从而改变世界产业转移流向之前，中国为世界生产的格局难以在短期逆转。

　　汇率升值之所以难以根本改变中国出口的趋势，原因在于贸易部门的生产率提高以及出口结构的改变可能大大弱化汇率升值的冲击。

　　中国的出口模式已经不在简单遵循90年代FDI——加工制造——出口的简单模式，新一轮产业转移已经出现了新的特征：新的产业转移是以中国产能的扩张和国际产能的压缩为表现形式的，这意味着中国制造业国际议价能力的提升。

　　另一方面，“汇率升值，减少出口”的经济学原理忽略了出口部门劳动生产率的提高以及贸易结构、产品结构的升级。简单地说，如果出口部门的劳动生产率提高的速度能够超越汇率升值的速度，那么汇率升值未必能够对出口的减少起到多少作用。相反，在汇率升值的压力下，企业将有不断提高生产率的压力和冲动，从而加速了产业结构升级的过程。基于中国出口结构的升级以及出口部门劳动生产率的快速提升，汇率升值很难对抑制出口起到有效作用。

　　国际产业转移的一个附带结果就是中国生产要素价格的重估，而生产要素和非贸易品价格的重估必将最终逐步改变产业转移的流向，然而，这一过程会相当漫长。我们根据真实劳动力竞争优势的损失速度推算，产业向中国转入的过程仍将持续近5-10年，而在生产要素价格大幅重估结束之前，汇率升值不大可能改变中国为世界生产的格局。

　　也就是说，无论是从产业转移趋势和新特征，还是汇率升值，抑或中国产业国际市场的定价能力看，中国出口主导的国内总需求扩张过程都将继续下去，2005年以来净出口对经济增长贡献度持续提高的过程也可能维持下去，并继续成为推动总需求曲线向右移<!>动的主要力量。

　　政策错配与供给管理减缓总供给曲线右移速度

　　在谈政策错配之前，我们先来比较分析一下1993年、2004年和2007年的通货膨胀，我们的核心目的是想看一看在三次经济过热中主导拉动因素有何不同，以及调控政策的取向选择及其可能产生的不同结果。

　　照前文中提到的标准，这三次通货膨胀毫无疑问都是需求拉动的通胀。然而，我们比较发现，尽管1993年和2004年通货膨胀也是需求拉动的通胀，但是从拉动总需求的主要力量来看，均由投资主导，净出口对经济增长的贡献均很小甚至为负值。最令我们记忆犹新的可能就是2004年的情况，在投资主导的经济过热和通胀背景下，经常账户甚至出现过贸易逆差。随着管理层对固定资产投资的控制，物价涨幅均出现回落。

　　然而，正如前文分析过的，2007年的通货膨胀主要是由出口主导的总需求扩张带来的，这是本次通胀不同于前三次的最突出特点，这意味着如果抑制通胀的话，那么对症下药的方法应该是汇率升值或者其他的贸易手段抑制出口需求，而非加息等手段控制固定资产投资。我们称管理层的这种政策选择错位为政策错配。

　　不同的政策选择将产生不同的经济效果。我们知道，投资在当期是需求，但在下一期形成供给，因此前三次通货膨胀是由投资需求拉动的背景下，控制投资就控制了需求，而且投资形成的产能决定了下一期供给曲线的右移和价格指数的回落。

　　显然，此次的背景不同于前两次，在出口拉动的总需求扩张通货膨胀背景下，如果仍然将政策重心放在控制投资需求上，尽管能够减少一部分当期需求和通胀压力，但是可能恰恰控制了下期的供给，从而很可能人为减缓供给曲线向右移<!>动的速度，进而加大下一期供需矛盾和通胀压力。这正是我们认为宏观经济增长可能经过短期的调整之后，很可能于明年开始新一轮加速的原因，而且，PPI可能会因政策错配而反弹。

　　政策错配的本源可能来自于管理层对当前经济形势的判断失误、保守的汇率升值态度、以及在环保压力下对高耗能行业的供给管理等。

　　根据上述的分析，管理层在抑制经济过热和通胀反弹过程中的政策取向，以及不同政策取向下的不同结果。政策错配可能在强化内需对经济增长贡献减弱而外需对经济增长贡献增强的逻辑。同时，投资的减弱尽管在当期减少了总需求，但是会增加下一期的供给，从而政策错配尽管在短期内有助于平抑通胀和经济过热，但很可能因为在下一期减缓了供给曲线的右移速度，从而增加中期内通胀和资本稀缺的压力。

　　政策错配说明，管理层在试图以一种可控制的速度进行汇率升值的情况下，对经济过热的调控不得不落在控制内需(主要是投资)上，如果称这种针对内需的调控方式为封闭式宏观调控，那么，在开放条件下，封闭式的宏观调控政策很难在中长期内持续有效。三年来，管理层的封闭式宏观调控政策存在明显的逻辑悖论。

　　我们知道，如果调控政策有效，那么，央行加息将导致投资出现放缓，但根据“储蓄—投资=净出口”的经济学原理，投资减弱会压缩进口增速，从而增加贸易顺差和流动性过剩的压力。这意味着即便经济短暂回调，不久后宏观经济可能出现新一轮加速上升，这种经济过热和流动性过剩之间的轮回在2004年以来体现得非常明显。其结果是随着宏观调控的开展，外需对经济增长的贡献程度越来越大；同时贸易顺差推动下的流动性过剩压力不是减弱了而是增强了。

　　因此，我们预计持续的加息以及控制信贷等措施即便使经济增长在今年四季度出现小幅回调，但明年将再次出现加速的可能性非常大，而

资本市场很可能是经济过热和流动性过剩轮回演绎过程中的最大受益者。这种经济过热和流动性过剩轮回演绎的过程在日本汇率升值期间也出现过。

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