光大证券：航空股超跌带来投资机会

　　光大证券研究所李军

　　自2007年9月25日我们认为航空股估值普遍高于其内在价值而下调航空业投资评级至“中性”以来，航空公司股价基本上已下跌近30%，站在今天的时点上展望2008年，我们认为驱动中国航空业业绩反转的驱动因素没有发生改变，只是影响航空公司盈利的重大因素———油价尚存在不确定性，我们认为中国航空业业绩超预期的可能性很大，但是鉴于很多因素尚存在不确定性，因此站在目前主要航空公司的股价和内在价值判断的基础上，我们给与航空业短期“中性”，长期“增持”的投资评级。

　　行业新一轮整合即将展开

　　我们预计中国航空业在未来两年内会有新一轮重组，理由如下：

　　新竞争者进入市场速度加快。与行业经营环境逐步转暖基本同步的是，民营航空公司、外资航空公司不断加入到市场竞争，尤其是在航权逐步开放的情况下，外资航空在中国国际客运、货运中的市场份额不断扩大，给中国现有的航空公司带来巨大的竞争压力。

　　中国航空公司整体实力不强，相对于国际的其他大型航空公司而言，中国的几大航空公司整体上规模偏小，尤其在货运方面，飞机数量明显偏小，目前在中国几家航空公司都将目标定为在成为枢纽航空公司的背景下，偏小的机队规模不利于航空网络的搭建。

　　此外，中国主要航空资产负债率高，缺乏后续发展资金支撑。近两年来，中国民航市场需求增长迅速，各大航空公司增加飞机订单数量以适应市场需求的增长，同时三大航空公司均将成为枢纽型航空公司作为自己的战略目标，为达此目标，均需要加大运力投入以保持自己在基地机场的市场份额，但由于前几年航空公司盈利状况不佳，目前几大航空公司资产负债率都很高，仅靠自身积累难以支撑未来运力增长的资金需求。

　　航空业整合路径分析

　　上一次航空业的重组的主导方为政府，我们认为下一轮航空业的重组将结合市场的力量，整合的主要方式为现有的三大航空公司加新组建的大新华航空集团为市场的主要力量，逐步整合区域性的航空公司。对于几大航空公司之间的整合，我们认为在短期内很难发生，尤其对于目前市场传言较多的国航并购东航。

　　首先，上海需要一个具有地方背景的强大的基地航空公司；其次，上海市政府在此次新航参股东航之事中做了很大努力，必然不会在东航被收购中袖手旁观；第三、国航取得东航的控股权的关键在于国资委所控制的东航股权，而国航空股东在香港购买东航股权的行为正说明国航在收购东航的事项中(假设有)并未得到国资委同意，否则国航控股股东没有必要在香港购买东航H股股权，此举只会加大其收购成本。国航股东在香港购买东航H股的行为以及国泰航空购买东航H股的计划是为了在东航关于新航参股东航的股东大会中投反对票，阻扰新航入住东航。因为国航及其重视上海门户的建设，如果新航入住东航成功，必然会极大提升东航在上海乃至全国市场的

竞争力，同时也减少了国航的潜在并购对象。

　　对于区域性航空公司而言，上海航空在上海市场的竞争格局将日趋严峻，同时上海航空在从区域性航空向枢纽型航空公司的演变中会遭遇资金、同城强大对手竞争等各方面压力，其以后经营形式不容乐观。同时从市值、航线结构等方面考虑，我们认为上海航空是个较好的并购对象，从上海航空的股东背景以及如果国航收购上海航空对东航所产生的压力来考虑，我们认为长期而言，东航收购上海航空的可能性最大，在行业整合中资金、经营具有明显优势龙头公司中国国航将占据优势，同时如果此次新航能够顺利参股东航，则东航作为并购方的可能性也很大。

　　重点公司与投资评级

　　在投资品种方面，我们更看好中国国航(601111)在新一轮行业整合中的优势地位以及南方航空(600029)业绩反转的趋势，给与上述两家公司“增持”的投资评级。

　　其中，中国国航是资源丰富、国际国内航线网络合理、财务稳健的航空公司代表，2008年奥运会的对其业绩最具推动作用，同时我们认为其在未来中国航空业的重组中能够获得有利的地位以及在品牌的建设上最具潜力，此次在东航收购事件中所采取的行动表明国航建立超级承运人的决心。我们调高其07年、08年EPS至0.35元、0.62元，考虑到国航08年的业绩增长潜力以及其在行业重组中的优势地位，给与其“增持”的投资评级。

　　而南方航空作为国内最大的航空公司，进入2007年以来，随着行业的反转，作为对油价和

汇率最为敏感的航空公司，南方航空的业绩增长更令人期待。2007年9月份南方航空客座率为77.9%，1至9月份客座率达到74.2%，同比分别提高了4.1个百分点和1.9个百分点。根据2007年上半年的数据来看，南方航空的管理费用、营业费用持续改善，管理费用占主营业务收入比重、营业费用占主营业务收入比重持续下降，表明公司的管理能力日益提升，成本控制能力也在持续改善。我们调高南方航空2007、2008年的每股盈利分别为0.45元、0.68元，鉴于股价目前已经跌至我们认为的公司价值区间，因此我们调高南方航空的投资评级至“增持”。

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