打破恐新须除三大病根

　　证券时报记者　万鹏

　　随着新股的不断发行，“新股恐惧症”再次成为市场关注的焦点。而在A股市场近16年的发展历程中，市场扩容与股指的涨跌矛盾似乎始终难以化解。为此，厘清“恐新”的内在症结，有利于我们辩证看待近期股指的调整。

　　资金推动型性质未改

　　作为一个新兴加转轨的市场，中国股市的每一次上涨几乎都被打上了资金推动的烙印，在这种背景下，对扩容的担忧也就难免成为股指大幅波动的“罪魁祸首”。

　　股市的投资价值应主要从两个层面去思考：一是价值层面，即上市公司的价值及其动态的价值创造能力；二是价格层面，即定价的合理性，价格水平与定价机制的合理性。但长期以来，上市公司重融资、轻回报的思想未能得到根本转变，治理结构较为混乱，客观上造成股市估值水平长时间高估，市场投机风气盛行，资金力量成为股市涨跌的决定性因素。

　　即使是今年年初以来的恢复性上涨行情中，资金推动的力量仍不容忽视———A股开户数由4月份的每天1万户左右，仅用了不到一个月时间就飙升至近4万户。对此，某基金经理就指出，从估值的角度来看，大盘5月份的加速上涨行情就明显表现为资金推动的性质。他认为，当前股市的下跌属于一种健康的调整，扩容压力只是其中的一个方面，这在某种程度上说也是一种理性的表现。

　　投资者构成有缺陷

　　尽管经过多年的发展，A股市场机构投资者队伍不断壮大，但相比国外成熟市场，其在市场中的比重仍然不够高，这种以散户为主体的投资者构成，客观上放大了“恐新”的影响程度。

　　权威数据显示，今年上半年，A股市场机构投资者的持股比例仅有20%左右，因此，在我国的新股发行中，中小板的80%，大盘股的50%留给了散户认购。而在香港这样以机构投资者为主导的成熟市场，新股发行份额的80%向机构配售。在这样一种制度安排下，香港股市的新股定价相对更为理性，新股申购很难出现无风险的“暴利”———大部分

股票上市后的涨幅不过10%—15%，一些新股甚至跌破发行价，发行失败的案例也时有发生。

　　反观A股市场，新股不败的神话已经根深蒂固，“炒新”甚至演变成为一种盈利模式。数据显示，在中工国际上市首日的暴涨中，散户扮演了重要的角色。客观地说，中国股市“炒新”恶习，使得一级市场收益率虚高，助长了一二级市场的失衡。

　　市场机制尚不健全

　　随着中国股市的日趋市场化、国际化，“恐新”这一病症也将逐步治愈，不过，这此之前，有形之手的作用仍不可忽视，而相关的配套措施尚需进一步完善。

　　一方面，有必要进一步拓宽机构投资者入市比例，大力发展保险基金、养老基金等长线机构投资者。在本次国航的网下发行中，尽管机构认购严重不足，但以中国人寿为代表的保险公司的大额申购仍给人留下了深刻的印象———中国人寿连同母公司共获得了1.784亿股，不仅成为网下申购的主力，也比战略投资者中外运所认购的8000万股还要多。除中国人寿之外，平安保险(集团)也认购了1亿股。一个月前，中国人寿及其母公司还一举拿下中信证券全部定向增发股份。

　　另一方面，新股发行制度的完善仍有一定的空间。比如，怎么衡量战略配售、定价发行环节中，机构锁定时间与认购数量的关系，如何更大程度地发挥机构投资者稳定股价、发现价格方面的作用，如何抑制新股的过度炒作，平衡一二级市场的关系等等。

　　特别值得注意的是，在目前中国股市制度性变革尚未根本完成、

股权分置改革有待收尾、非流通股解禁压力犹存、清欠等历史性包袱仍在攻坚等背景下，在主要依赖市场力量的基础上，也应考虑到市场的实际承受能力，适当调控新股发行节奏。

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