韩志国谈股市走牛 此轮牛市乃最持久牛市(3)

　　股市涨势不高、不快、不过

　　中国股市泡沫不大

　　如何看待股市中的泡沫，是中国股市争论已久的问题。在中国经济学界乃至中国股市中，这种争论一直呈白热化的趋势。就这一问题，我也想讲三个方面的观点。

　　第一个观点，泡沫与股市是什么关系？在我看来，股市的本质就是泡沫，没有泡沫就没有股市，没有泡沫也就没有市场。股市本身是虚拟经济，它在本质上不同于实体经济。实体经济的特点是有一分钱就是一分钱，有一块砖就是一块砖，有一块瓦就是一块瓦，而虚拟经济则与此完全不同。虚拟经济有三大特点：

　　1、虚拟经济是预期的经济。在现代市场经济中，人们投资于股票和股票市场，看重的不仅是股票的现期收益即盈利性，而更看重的是股票的预期收益即成长性。实体经济的特点是买实物、买产品、买成果，虚拟经济的特点是买机会、买成长、买预期。

　　2、虚拟经济在本质上就是泡沫经济。排斥泡沫，就只能搞实体经济；惧怕泡沫，就不要搞虚拟经济。虚拟经济中泡沫的放大与缩小过程，是市场的价值发现与价值回归、市场的自我选择与自我淘汰过程。泡沫大了，市场就会自动化解，就像中国人寿从49元回到38元那样；如果市场不能自动化解，那就需要完善市场机制而不是强化行政机制。泡沫的不断放大又不断缩小，再不断放大再不断缩小，正是股市的奥妙所在与魅力所在。没有这种放大与缩小过程，股市的财富效应就无从体现，市场的“接力机制”就无法形成，虚拟经济与实体经济的差别也就无从体现。

　　3、虚拟经济是一种激情大于理智、矫枉必然过正的经济。一种趋势一旦形成，就会在自身力量的推动下持续下去。在牛市中，踏空的危险远远高于套牢的危险，所以就会涨无可涨还要涨；在熊市中，套牢的危险远远大于踏空的危险，所以就会跌无可跌还要跌。正是在这种心理预期下，市场有时会偏离甚至严重偏离正常的运行轨道。

　　第二个观点，中国股市的泡沫有多大？对于这个问题，站在不同的角度可能会有完全不同的回答。现在人们总是拿市盈率来衡量中国股市泡沫的大小，我认为是很不科学的。市盈率是一个动态的和滞后的指标，只能作为参考，不能作为标准，更没有一个全世界统一的市盈率水平。市盈率与股价，也不是一种正相关的关系。市盈率高，股价不一定就高；市盈率低，股价也不一定就低。或者反过来说，股价低，市盈率不一定就低；股价高，市盈率也不一定就高。除了股票价格以外，中国股市的市盈率还存在着三个方面的助推因素：

　　一是，在过去的行政体制下，通过包装、伪装甚至“男扮女装”，上市了一大批垃圾股，这些垃圾股随着中国股市的发展而日益沉沦，大幅抬高了中国股市的整体市盈率。

　　二是，中国工商银行等一批大盘股改制与上市联动，在经营水平和盈利能力没有得到显著改善的情况下就匆忙上市且上市时的融资规模巨大，这就在稀释上市公司利润的同时又抬高了整个市场的市盈率。融资规模越大，对即期盈利能力的稀释就越多，市盈率就会越高。

　　三是，中国股市虽然进行了股权分置改革，但截至2007年1月26日，沪深两市的流通股只占总股本的27.06%，流通市值只占总市值的28.85%，大量的未流通股本却参与股价指数和市盈率的测算，就使得市场的市盈率出现虚增。还应该看到，中国股市与美国股市，有着差异巨大的内外环境，把美国股市的市盈率水平简单地套用在以国民经济高速成长为背景的新型的中国股市上，就不可能做出正确的分析。以近十多年的纽约证券交易所的市盈率来说，1992年只有10.20倍，1998年却高达37.20倍，而当时道.琼斯指数却只有9181.40点。到底是10倍市盈率合理，还是37倍市盈率合理？

　　退一步说，即使是以市盈率作为衡量股市泡沫大小的标准，那么中国股市的泡沫是什么状况呢？这要从三个方面来分析：

　　其一，中国股市的市盈率高不高？根据沪深证券交易所提供的数据，目前沪深两市的静态市盈率是40倍，但动态市盈率只有26倍，随着企业所得税的大幅降低，随着股权激励、整体上市和企业家市场的逐步形成，中国股市制度变革所带来的制度效应将会逐步显现，上市公司在未来的盈利能力也将会大幅增长。股价与市盈率很可能出现在这样的情况：在股价逐步走高的过程中市盈率逐步走低，当中国股市上涨到5000点时，市盈率却可能只有30倍左右。因此，对于一个国民经济呈现出高速增长的中国来说，26倍的市盈率高不高？不高！

　　其二，中国股市的上涨快不快？去年第四季度与今年一月以来，中国股市的上涨有些过于急促，但如果把中国股市的运行与中国经济的发展进程整体联系起来考察，就会得出与此不同的结论。2001年6月14日，上海股市就达到了2245点，从2001年到2006年，中国GDP从95933亿元上升到209407亿元，增长118.3%，而在这同时，股价指数即使到现在才2900点，去掉新股上市虚增的400——500点，股价的上涨才只有200多点，五年多只上涨了10%左右；1993年2月10日，上证指数就达到了1528.51点，从1500点到2900点，上海股市整整经历了14年时间。这样算来，中国股市上涨的速度快不快？不快！

　　其三，中国股市的上涨过不过？判断市场的市盈率是否合理，不仅要看股市本身，还要看整个社会的利率水平。在现代市场经济中，利率机制有三个方面的基本功能，即决定融资成本、为货币资产定价和确定货币市场的理论市盈率。目前我国一年期的储蓄存款利率是2.52%，去掉20%的利息税，实际的存款收益率是2.016%，这样，我国货币市场的理论市盈率就是49.6倍。按照这样的市盈率水平，中国股市的上涨过不过？不过！

　　第三个观点，怎样看待主张泡沫论的经济学家？无论是在国内还是国外，都有一批吃“泡沫饭”的经济学家，他们的名望、地位和荣誉大都与“泡沫论”有着直接或间接的关系。最近一个时期，国内外唱空中国股市的经济学家几乎是联袂出动，演出了一出规模空前的空头“大合唱。

　　在这一轮牛市中，最早鼓吹“泡沫论”的是易宪容。2006年5月11日，当上证指数还在1545.69点时，易宪容就预言股市已失去理性，奉劝投资者“静观其变，不可跟风而上，否则以往的深度套牢又会重演。”易宪容最具知名度的，是它的房地产“泡沫论”，在2005年年初我们共同参加一个金融论坛时，我就对他提出，要把房价应该跌还是必然跌区别开来，结果是，易宪容对房价看空越演越烈，最后提出了“上海房价跌50%，北京房价跌30%”的著名论调，之后，随着北京房价的节节攀升，易宪容也大跌眼镜。

　　在最近的“泡沫论”中，影响最大的是罗杰斯。在接受中央电视台的采访中，罗杰斯认为，"市场现在正处于这样一个上升阶段，每个人不管怎样都在歇斯底里地购买股票，这不是中国市场的特有现象，世界市场也是如此，这其实是一个危险的市场阶段。我不是说市场不能继续上涨了，我只是说我不会在这样的市场环境下进行投资或是买股票"。很显然，罗杰斯正在暗示中国股市已经出现过大的泡沫。对于罗杰斯的唱空言论，国内股市反应强烈，被列为当日股市大幅下跌的三大利空之一。许多人根据QFII重仓国内股市的事实，认为罗杰斯唱空中国股市是个阴谋，其目的是要通过打压市场而抢到更多的低位筹码。我的看法与此不同。把罗杰斯一年多来的言论联系起来考虑，我们可以看到，罗杰斯的这番言论实际是心态严重扭曲的结果。

　　去年，罗杰斯对全世界的股市与商品有一个预测：股市低头，商品抬头。但罗杰斯这次却实实在在看反了，全世界的股市大都迭创新高，全世界的商品大都迭创新低，股市高昂着牛头，商品低垂着熊头。在去年七月记者对他进行采访时，他也垂头丧气地表示，市场总有调整的时候。对于在去年世界股市中表现最为风光的中国股市，罗杰斯当然会怎么看怎么不顺眼，他唱空中国股市自然也就不足为怪了。罗杰斯用“歇斯底里”来形容中国股市的现状，其实，把这个词用在美国股市身上可能更为合适。全世界最大的股市泡沫在哪里？在美国股市。最近一个时期，在美国上市的一些中国企业的市盈率都达到了几百倍甚至上千倍，美国的投资机构却还在不断提高对这些上市公司的估值，这种状况确实有些匪夷所思。

　　在唱空中国股市的经济学家中，持续时间最长的是吴敬琏教授。吴敬琏教授是中国经济学家中“泡沫论”的最典型代表，从中国股市诞生之日起，吴敬琏教授的“泡沫论”就不绝于耳，从10倍市盈率到60倍市盈率，他始终认为都是泡沫。在对待股市的问题上，我与吴敬琏存在着根本性的分歧，这种分歧，不仅表现在2001年的股市大辩论中，而且还表现在中国改革的全过程中。在上个世纪80年代，吴敬琏教授就很不认同我们所主张的所有制改革与产权改革理论，而始终把价格改革作为整个经济体制改革成败的关键。直到90年代中期，吴敬琏教授才开始涉及企业改革问题。

　　1985年,中国邀请国内外的著名学者召开了著名的“巴山轮会议”，诺贝尔获得者托宾提出，中国20年内不具备建立资本市场的条件，这句话对吴敬琏教授产生了重大影响。会议结束后，吴敬琏教授开始到处宣传托宾的观点，然而，在1990年，中国股市诞生了，也就是从这一天开始，吴敬琏教授就接连不断地对在他眼中“早产儿”发起攻击，除了在2001年年初讲过“在周小川接任中国证监会主席以后，中国股市的状况开始向好的方向转变”这样一句好话之外，吴敬琏教授对中国股市所发表的言论几乎都是攻击性的。作为一个主张市场化改革的经济学家，吴敬琏教授对中国股市存在着如此之深的偏见也是匪夷所思，我们只能这样认为，吴敬琏教授所主张的市场经济根本就不是以股市为资源配置核心和机制的现代市场经济，而不过是传统市场经济。

　　在这一轮的空头大合唱中，调门最高的是谢国忠。谢国忠不仅做空中国股市，而且还唱空人民币，唱空房地产，唱空国际油价。2004年2月20日，谢国忠说：“人民币贸然升值将导致中国和全世界的金融危机”，“人民币升值，美股崩盘”；2005年4月20日，他又预言人民币两年内不会升值，结果在话音刚落的7月11日，人民币就开始了升值的进程，到现在累计升值已超过6%，美国股市不但没有崩盘，而且还迭创新高；中国和全世界都不但没有发生金融危机，而且还呈现出蓬勃的发展势头。几年前，在上海房价刚刚开始上涨时，谢国忠就预测上海房价要崩盘，并提出明确的时间表：“上海楼市撑不过2005年”，结果谢国忠又是颜面尽失。2005年6月，在高盛公司三个月前预测国际油价可能涨至100美元的时候，谢国忠又提出了他著名的油价崩盘论，结果是国际油价不断攀升，最高达到78美元。在经历了屡战屡败的业绩后，谢国忠又把他的主战场转向了中国股市，放出了他迄今为止最狠的预言：“股市中累累白骨都会是机构的尸骸”。把谢国忠的这些言论联系起来考察，我们可以看到，谢国忠所唱空的，已经不仅是中国经济的某一具体方面，他几乎是在全面唱空整个中国。我认为，谢国忠之所以会屡战屡败，从根本上来说在于他的固执与偏见。谢国忠现在最需要的，不是语不惊人死不休的泛泛预测，而是全面反思自己的思维方式与行为方式。

　　在中国股市的空头大合唱中，还有一个人需要提及，这就是银河证券的首席经济学家左小蕾。左小蕾称，股价岂能放卫星，从成熟市场的经验来看，纳斯达克从1000点到2000点，在不同的水平反复徘徊了3年多、近4年的时间。我不知道左小蕾的数据是从哪里来的，根据我从纳斯达克市场查到的数据，纳斯达克指数从1997年4月3日的1196.22点开始起步，到1998年7月20日，纳斯达克指数达到2022.40点，只不过是用了15个月多一点的时间，何来的三至四年？经济学家在决定股市走势和走向的关键时刻，用自己主观估计甚至随意编造的数据来欺骗市场与欺骗政府，并且诱使政府来对市场施以重手，进而对市场进行强力的行政干预，这是以市场的名义向行政权力发出行政干预的要约，既不足道也不足取。