华能国际(600011)：电力蓝筹王者归来

　　电力行业：新增产能刷新记录业绩出现分化

　　2006年全国发电量达到28344亿千瓦时，同比增长13.5%。水电发电量4167亿千瓦时，约占全部发电量14.70%，同比增长5.1%；火电发电量23573亿千瓦时，约占全部发电量83.17%，同比增长15.3%。

　　由于工业产值在2006年三、四季度的加快，导致同期发电量增速明显高于前两个季度。06年1-11月，广东、江苏、山东、浙江、河北等仍然是用电大省，而内蒙古、宁夏、青海、贵州是用电量增速最快的几个省份。2006年投产新机组约10496万千瓦，创出历史新高，其中四季度新增机组约4109万千瓦，同比大幅增长35.3%，占2006全年新机组投产量的40.6%。

　　国内电煤合同也基本签订完毕，电煤价格普遍上涨30元/吨左右。通过对煤炭产能及需求的分析，我们认为煤炭行业供需进入总体平衡态势，价格维持高位运行。由于2006年6月30日二次煤电联动的执行，以及三、四季度发电量的大幅度上升，电力行业收入和利润同比出现回升。

　　华能国际：超低市盈率 行业翘楚

　　06年，公司合并口径发电量1599亿千瓦时，同比增长6%。除东北区域以外，公司下属大部分电厂小时数都出现下降。发电量的增长主要来自新增机组较多。年内共有18台机组，715万千瓦装机投产，权益装机容量增长速度达到23%。

　　公司06年下半年投产的机组较多，在07年将实现满发，对07年发电量的增长形成支撑。07年，营口、珞璜等电厂仍有新机组投产，但装机增长速度将明显下降，但08年仍将恢复到10%以上。公司06年前三季度的平均燃料成本同比下降了1.22%，预计全年将与05年持平。二次煤电联动将提升毛利率水平，预计全年综合毛利率将恢复到22.9%左右，比05年上升0.9个百分点。07年煤炭综合成本上升幅度估计在3-4%左右，基本与电价调整因素相抵消，毛利率有望保持稳定。

　　06年6月28日，公司公告，06年第二期短期融资券发行，总额为45亿元，利率为3.35%，期限为365日，预计将降低06、07年财务费用各4500万元。也使得06年下半年净利润水平得到回升。05年，公司的平均煤耗水平为318克，远低于行业的平均水平。随着新机组的投产，煤耗水平仍有下降的空间。在节能降耗的大环境下，竞争优势将得到体现。06年，公司的综合所得税率水平将上升到20%左右，未来税率调整的风险已明显下降。同时，新会计准则下，公司的投资收益有望进一步提高，净利润水平上升。

　　我国东北地区参与竞价上网的发电机组的电价是在06年1-3季度临时电价的基础上计算得出。目前电价已进行追溯调整。竞价上网试运行已经中止，目前看来进一步推迟已经确定。06年1-9月，虽然煤炭现货价格保持稳定，但是单位燃料成本下降1%。上个季度煤炭价格已恢复了上行趋势，考虑到公司仅有20%的燃煤来自于现货市场，因此煤炭现货价格的上涨对公司的影响应较为有限。公司负有10亿美元左右的美元贷款，因此人民币每升值1%，公司的净利润就将提高约1%。

　　公司06、07年的EPS预测，分别为0.46和0.55元。从估值水平来看已低于行业的平均值。作为火电板块的龙头，当前的股价仍处于相对低估，维持"增持"的投资建议。

　　德邦