示范效应逐渐失去 股改走形隐忧初现

　　本报记者 张东臣

　　股改初期，在“开弓没有回头箭”的意志和高层的支持下，一切都在为股改让路，原本没有标准的股改也似乎因试点的成功而有了标准。然而，这种示范效应终究不是一种真正的标准。离开了行政力量的推进，股改试点所树立的“标杆”效应正在渐渐消失，“分散决策”正面临日益严峻的考验。

　　对价创新导致股改“走形”？

　　股权分置改革全面铺开后，“国有资产流失论”又一度占据上风，国资部门明确提出要鼓励对价的创新方式。然而通过近一段时间的实践来看，种种承诺和创新似乎逐渐演变成非流通东为少支付对价而“耍花招”。

　　首先是“承诺额外延长锁定期”。这被美其名曰是为了减轻对股价的冲击，减少流通股东的损失。但实际上，非流通股早晚都要上市流通，未来对股价的冲击仍不可避免。既然

股权分置之弊早已成为共识，全流通宜早不宜迟，那么延长锁定期岂不是鼓励非流通股东将股权分置进行到底？这不仅使股改的意义大打折扣，反而增加了市场的不确定性。采取这种“钝刀子割肉”的方式显然没什么任何意义。

　　可以说，就连“锁一爬二”的政策本身也是一种慢性毒药。这种政策不仅可能直接导致非流通股东以此为由减少送股，而且使流通股东阵营出现分化，短线投机者（包括基金）在投票时为眼前利益而降低标准，而把长线投资者的利益给出卖了。一番“寻宝游戏”的炒作之后，股价不仅短线仍会下跌，而且未来国有股全流通上市时的风险也无人愿意承担。

　　其次是“承诺最低减持价格”。这种承诺实际上也是对非流通股流通的设限，其弊端与“承诺延长锁定期”如出一辙。未来当股价高时就趁机减持，股价低就继续维持股权分置格局，股改等于没改。这对非流通东来说并没有任何损失，而对流通股东来说，为了回避大股东的减持压力，股价可能将会长期被压制在最低减持价之下运行，解套可能难上加难。

　　第三，“承诺增持流通股”。为此，证监会制订了允许上市公司控股股东增持流通股的《通知》，五部委下发的《指导意见》也专门出台了扶持政策——“通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为上市公司大股东增持股份提供资金支持”。

　　尽管大股东增持的股份在6个月之内不得流通，但6个月之后大股东就等于提前进入了二级市场。由于存在严重的信息不对称，所导致的内幕交易、股价操纵等问题无疑会损害流通股东利益。特别是在大股东增持股份被套牢的情况下，不排除做假账的可能，以及由此引发对上市公司资金占用问题，等等。目前，还没有证据显示监管层有能力或有动力对这类问题进行严厉的查处。事实上，大股东的增持也并不一定能够稳定股价，Ｇ韶钢、Ｇ宝钢股价的下跌就是最好的证明，而Ｇ宝钢的“模糊增持承诺”也进一步证明大股东总是会在创新中不失时机的“耍花招”。

　　“农产品(资讯 行情 论坛)”的“零送股”方案则更是把深圳市国资委推到了与市场对赌的边缘。很显然，12个月后，深圳市国资委要么大出血全部收购流通股，要么一毛不拔获取流通权。试想，如果届时市场仍然低迷，公司经营又没有根本改观，除了业绩操纵或者干脆那几天直接操纵一下股价外，还有什么更好的方式能保证其利益最大化？

　　第四，“承诺利润，承诺分红”。这可能是最近乎荒唐的对价额外承诺了。上市公司为股东创造利润并且分红，这原本就是天经地义的，但此刻竟然成了大股东和流通股东谈判的砝码。这不是要挟股民么？这等于是间接告诉股民，如果方案不通过，利润和分红很可能不保。管理层岂能坐视和纵容这种内部人控制呢？

　　第五，“大股东发行权证”。这正在成为大股东转嫁风险，回避支付股改对价的重要方式。目前，为股改而发行的权证普遍行权空间较小，期限不长，而且行权期很短，大股东和保荐人根据理论测算的价值来折算对价，这实际上是对投资者的一种误导。作为一种创新，权证上市后可能会受到投机资金的追捧，比如宝钢发行的认购权证上市后一度冲高至2元以上，结果大量的投机资金被套牢。流通股东如果着眼于的权证投机而降低送股对价的要求，最终可能会得不偿失。

　　而且，这种权证由上市公司大股东发行，而不是真正的第三方发行。大股东可能会利用信息不对称，通过操纵上市公司业绩、发布各种利好或利空消息甚至直接买卖股票等方式，使公司股价和权证价格朝有利于自己的方向运行，这对其他投资者非常不公平。比如，宝钢的大股东可能就希望其股价往下跌，这样其认购权证的持有人就不会来行权。而万科(资讯 行情 论坛)Ａ的股价只要高于3．59元，华润就等于分文不付就获得了流通权。

　　“分散决策”面临考验

　　股权分置既然是计划经济的产物，在对其进行改革时就必然要求政府有所作为。在整个股市体系没有完成市场化改革之前，怎么能指望“非市场化的鸡”生出“市场化的蛋”呢？尤其是在平衡利益、维护公平方面，政府是责无旁贷的。因此，监管部门在“统一组织”方面不但要加强，而且“分散决策”的原则也仍有待商榷。

　　股权分置改革本质上是利益格局的调整，非流通股东为获得流通权而向流通股东支付对价，表面上看是一种市场行为、公平交易，但实际上这并非是真正意义上的市场行为。早在股权分置改革试点推出时，市场人士就指出“分散决策”可能是与虎谋皮，有人形象的比喻为是让狐狸与小鸡私了。当然，后来又有专家指出，所有者缺位也可能导致国有资产在改革中流失。事实上，这都是在强调股改不完全是一种简单的市场行为。

　　一方面，国有股所有者缺位的问题尚未解决，国资管理部门也并没有建立起科学的委托代理机制。这使国有非流通股的代理人们本身并没有进行股改的动力。相反，改革可能触犯一些既得利益者。比如，送股后可能失去控制权，一股独大的地位不保，就不能继续肆意侵占其他股东的利益，那些代表国有股东的高管们也有“官位”不保之虞。因此，国资部门很容易成为改革的阻力，其直接表现就是过分强调控制权，不愿送股而更倾向于采取其他方式支付对价。

　　另一方面，尽管分类表决赋予流通股东“否决权”，但流通股东并没有充分的选择权，交易对象只有一个。何时进行股改、如何支付对价乃至是否进行股改，决定权都在对方。而且流通股东相对分散、成分复杂，既没有统一的组织，也缺乏有力的利益代言人，很容易被分化瓦解，再加上政策倾斜，流通股东在这场交易中仍处于弱势地位。

　　在股改试点初期，行政力量起了相当的作用。通过监管部门的呼吁、动员各方面力量，甚至直接以“边缘化”、“再融资”、“从严监管”相威慑，试点取得了成功，树立了市场“标杆”。但当股改推进到一些国有上市公司时，就显然遇到了阻力。监管部门直接打电话要求推进股改的做法，受到了国资方面指责。

　　这就涉及到了行政力该如何介入的问题。如果管理层想迅速并成功的推进股改，就要敢于承担责任，要提出更为系统的解决方法，不能头疼医头，脚疼医脚。比如，有国资方面的人士提出，“从股改一开始，对价多少就缺乏理论依据”。什么才是合理的对价？“千股千策”而没有一个明确的基准参照，谁知道又将制造多少不公平？

　　以万科Ａ的股改方案为例，保荐人按照14．11倍市盈率计算出股改后的理论价值为3．53元，而万科Ａ股改方案公告前一交易日的收盘价为3．59元，则得出：为保护流通Ａ股股东权益不受损害，每股流通Ａ股理论上应获得0．0170股对价。

　　在保荐人看来，只要保证了当前的市价，股改就不会对流通股东造成损失，这显然是荒谬的。众所周知，股票炒的就是预期，当前股价已经包含着市场对全流通的大部分预期。可以说，流通股东的损失已经是既成事实，而并非尚未发生。从2001年提出按市值减持，到如今“股权分置改革”，流通股东的损失已数以千亿计。保荐人连这样的基本道理都不懂吗？然而，这样的计算方法目前正在变得普遍。

　　事实上，如果监管部门公布一个对价指导底线，明确股改方案必须以股权调整方式（即非流通股东直接向流通股东送股）为主，并参照非流通股总股数与流通股总股数之间的比例关系，参照非流通股东与多数流通股东的真实成本之差额，等等，确定统一的送股基准或科学的计算方法，市场才不至于因过度无序博弈而导致“双输”结局。