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韩志国
由于其固有的制度缺陷，中国股市自建立以来就一直是大股东与流通股股东博弈的场所。随着股改的启动以及由浅水区向深水区的演变，这种博弈已由原来的大股东千方百计“圈钱”转变为大股东想方设法以尽可能低的成本“变现”。万科公司股改方案的推出就是这种博弈进一步演化的又一例证，是股改进一步波诡云谲的典型表现。
打着创新的旗号逃避对流通股股东支付对价，是万科公司股改方案的主要特征。万科公司的股改方案既没有向流通股股东送股，也没有向流通股股东派现，而是采取了由第一大非流通股股东华润公司向流通股股东每10股免费送7份认沽权证的方式，进而取得了非流通股的上市权。有人还据此作出测算，认为大股东华润公司的送出率高达51.15%——68.45%，保荐人也把每份权证的理论价值测定为每份0.3896元，相当于流通股每股获得0.76元的对价。对于这个方案的缺陷与缺点，市场人士已经做出了相当深刻的评论与评价，我这里只想指出三点意见：
第一，万科公司认沽权证的行权价格过低，其价格为停牌前最后一个交易日的收盘价3.59元；行权时间过短，仅为存续期的最后五个交易日，这就给权证的行权留下了重大隐患。由于其权证的行权期正好与明年公司中报的公布时间吻合，而大股东对公司的经营状况与业绩周期又了如指掌，因而就为大股东操纵或耍弄流通股股东留下了空间和时间。只要明年中报上市公司的业绩提升，上市公司的股价就会稳住并可能上涨，这就会使流通股股东所持有的认沽权证一文不值，并使得非流通股股东以零对价的成本获得数以十亿计的股票的上市权，这就使得股权分置改革以来所凸现的制度缺陷进一步彰显，即在中国股市，股票的流通权不具有或只具有很低的价值。如果这种看法与观点在股市中蔓延，那么股权分置改革就会出现更大的变数并进而对股市改革的参与者形成更大的市场风险。
第二，如果从保护流通股股东的权益出发，认沽权证的行权与股票的出售分开才更有意义。在认沽权证与股票出售分开的情况下，股价上涨，流通股股东可以选择出售股票；股价下跌，流通股股东可以选择出售权证，从而至少保证自身的利益不受损害。但万科公司的认沽权证不但行权时间超短，而且把认沽权证的行权与股票的出售捆绑，这就意味着万科公司的股权分置改革只会给流通股股东带来损失而不可能有任何收益。如果股价下跌，流通股股东在售出7份认沽权证的同时还要同时出售10股股票，而行权价又与停牌前最后一个交易日的收盘价完全一致，这样，7份认沽权证的收益无论如何也不可能弥补10股股票的亏损，从而使得认沽权行使的同时就带来30%的亏损，这就会使流通股股东对行使认沽权望而却步。而如果到认沽权证行权期股价上涨并超过了行权价，那么权证就会成为废纸一张，非流通股股东就可以坐收渔利。这一点，恐怕是万科公司股改方案设计的最精妙也是最具欺骗性之处。如果这种方式为更多的上市公司所采用，那么“国九条”所规定的在解决股权分置改革中保护流通股股东权益这一核心与宗旨就很难不落空，股市改革就会给中国股市留下更深与更大的制度隐患，甚至会从根本上牺牲掉为中国股市发展做出重大贡献的一代股民。
第三，万科公司的股改方案与其他公司的股改方案一样，把供求关系的改变与股票价格波动之间的关系完全置于一边，只是就股改来谈论股改，就方案来论证方案，而对于因供求关系改变而导致的股价波动以及可能给现有流通股股东带来的市场风险与制度风险则避而不谈，这是万科方案从而现有股改方案的最重大的制度缺陷与操作缺陷。这种把股改风险后置与后移的急功近利的方式与方法，将给中国股市的改革注入巨大的负面因素，并且会逐步累积起更大的与更深的制度风险与市场风险。
应当指出，万科公司股改方案的出台决非偶然，这是前一时期股市改革矛盾累积的客观体现。由于缺乏瞻前顾后的统筹考量，试点的过程过于草率，在没有试出对价思路、没有试出政策底线、没有试出市场信心，而只是试出了逼流通股就范的方式与机制、试出了整个市场的投机心态的情况下，就仓促地依靠行政力量全面地予以推开，这就很难不使市场改革不断地发生变形，也很难不使市场运行积弱难返，从而使得中国股市更加山重水覆而不是柳暗花明。在我看来，股市改革的讨论还必须回归市场本质，改革不能偏离三个基本的、核心的与重要的问题：股市改革到底改什么?股改试点到底试什么？保护流通股股东的利益到底保什么？这些决定市场全局的重大理论与实践问题不讨论清楚，改革就很可能是“盲人骑瞎马”，出现全输而不是多赢的悲惨格局！
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