韩志国：中国股市出现深刻变化 重大转折在眼前

　　最近一段时期以来，中国股市出现了一系列深刻变化，这些变化到底意味着什么？中国股市未来的发展方向到底是什么？记者采访了北京邦和财富研究所所长韩志国，韩志国在与记者的谈话中振奋而激动地表示，中国股市正在迎来重大转折。

　　韩志国说，自2001年6月国有股减持悬起了中国股市的“达摩克利斯之剑”以来，中国股市就一直处于漫漫熊市。4年多来，股权分置像一个巨大的病魔在痛苦地折磨着中国股 市和中国投资者，这段时间市场的股价指数和平均股价都下跌了60％以上，损失了1.2万亿流通市值。市场在无缘地流血，股民在无故地流泪，财富在无谓地流失。4年来，中国的股市和投资者在苦苦地等待，等待着云开雾散，等待着股市有一个辉煌的明天。

　　韩志国说，国民经济的良好走势与股票市场的拾级而下形成了巨大反差，这种情况促使人们去研究、去揭示股市的内在规律和走势。经过数年的等待和期待，市场终于迎来了重大的转折。这个转折就近在眼前。

　　不转折就会危机重重

　　韩志国表示，4年来的熊市不仅伤害了投资者，而且也伤害了中国股市的内在机制，牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，4年来的大熊市最大的危害是股市所有的内在矛盾都被严重地激化，股市陷入了深深的恶性循环之中。

　　股市存在三重恶性循环。第一重恶性循环是制度的恶性循环。制度的恶性循环表现在股权分置这个中国股市发展的最大障碍，严重阻碍了中国股市的制度创新。由于股权分置，所有的制度创新都处于进退维谷的地步，每一个创新制度的出台都会产生巨大的负面作用，都会导致以小利换大弊，这样就使得制度创新难以为继，大量的制度创新或者是无果而终，或者是半途而废。

　　从2004年“国九条”公布以来，中国股市的制度创新都陷入了这样的恶性循环，以股抵债、整体上市、新股询价制等等。比如新股询价制，由于股权分置，使得供求关系是虚的，没有市场化的基础，就不可能有市场化的价格。在股权分置的情况下，不可能有市场化的价格。牛市时就导致价格奇高，熊市时就导致价格被严重低估。这样就使得制度创新本身造成了对于制度的严重伤害，又成为制度进一步发展的严重阻碍。使得我们的制度创新越来越陷入困境，可选择的空间越来越狭小。

　　第二重恶性循环是融资的恶性循环。中国股市从成立以来，基点一直放在融资上，韩志国说，他曾经在讨论王小石案件的时候，对于中国股市的潜规则进行了概括，有三条：融资为制度之本；包装为登堂之桥，公关为致胜之道。另外，衡量证监会和中国股市业绩的几乎是惟一的指标就是融资额的多少。所以这样就使得各个方面对于融资的冲动大大高于制度创新的冲动和协调发展的冲动。发展就是为了融资，融资也是为了发展。由于股权分置，中国股市的预期机制出现了严重紊乱，所以市场的走势越来越软，反弹的力度越来越弱，市场的危机越来越深。因此就形成了这种状况：股市稍微好转就开始大规模的融资，融资额一大就使股市下跌，股市一跌融资就马上减少。这样就使股市反弹的力度越来越小。严格地说，中国股市在股权分置没有解决之前，不具备接纳大盘股的能力和条件。所以，韩志国表示一直反对在股权分置问题解决前，大盘股过多和过于集中地上市。由于股权分置，市场已经弱不禁风，大盘股的任何异动都会压垮股市。比如，A+H的实施就使H股尽享中国经济发展的好处，而把股权分置等深层矛盾都留在或甩给了A股市场。在这种情况下，H股的繁荣就必然导致A股的衰落。

　　中国是一个正在发展的，经济体制正在转轨的国家，中国市场经济发展迫切需要直接融资规模的扩大，但是现在恰恰是直接融资不好发展和不能发展，这既制约了中国股市的发展，也阻碍了整个经济体制的转轨。经济体制和资本市场都处于进退维谷的两难境地。

　　第三重恶性循环是市场走势的恶性循环，2001年6月以来，中国股市的走势不但与国民经济的整体趋势严重背离，而且也与世界股市的发展状况严重背离，在过去的一个长时期中，世界主要发达国家的股市都在大涨，只有中国股市在持续下跌，这是非常不正常的。政府想尽一切办法救市，但中国股市就像断了线的风筝和扶不起来的阿斗，呈现出拾阶而下的严重颓势。韩志国曾撰文指出，中国股市需要建设性的破坏，不需要破坏性的建设。而现实却恰恰是破坏性的建设，而不是建设性的破坏。

　　韩志国说，这三重恶性循环交织在一起，互相交织和交互作用，使股市步入了深重的灾难之中。这不仅对所有参与者造成了深重的伤害，而且还给中国经济体制转轨和中国经济的长远发展留下了深深的隐患。这个问题不解决，市场就没有出路，发展就没有前景，改革就不能持久。

　　转折必须拨云见日

　　去年2月“国九条”的公布在中国股市的发展史上具有里程碑的意义。这是一个符合市场现实和发展趋势的纲领性文件。韩志国说，但是由于对中国股市的内在规律缺乏明确的了解和把握，由于对“国九条”的实质和本质的认识上出现了偏差，所以就使得2004年没有真正成为“国九条年”，“国九条”没有对市场的制度创新和长远发展起到决定性作用。相反，“国九条”本身也伤痕累累。所有对“国九条”充满信心和信任的人们都成了市场最深最重的套牢者，可以说“国九条”在套牢了整个社会的同时，也套牢了“国九条”自身，包括制定和颁布“国九条”的政府和相关机构。

　　韩志国接着说，经过这一年的发展，市场的内外因素都在悄悄发生重大的改变。第一个方面是对股市核心弊端在认识上的转变。中国股市中的核心问题是，与其说是股权分置，不如说是行政化的管理和决策体制与日益加深的市场化机制的冲突和不适应。股票市场的发展本身就是一个市场化过程，而靠政策调节股市供求，靠政策引导股市走向，靠政策决定股市命运，是中国股市十多年来重大而核心的弊端。冗长的、复杂的行政化决策与瞬息变化的、灵活反应的股市运行之间的不适应越来越严重。如果说，在2004年“国九条”公布的时候，人们对这个方面看得还不是很清楚的话，那么随着一年来在实施“国九条”过程中所产生的种种矛盾和碰撞，已经越来越彰显无疑。形象地说，市场是一只“看不见的手”，而我们的政府就是一只“闲不住的手”，如果不约束政府这只“闲不住的手”，不发挥“看不见的手”的作用，市场运行就很难走向有序和有效，这是人们对市场认识的最重大的变化。

　　韩志国表示，从最近的一系列动态看，我们可以作出这样的判断：中国股市已经处在从行政化向市场化转变的临界点上，行政化的路子已经山穷水尽，市场化的大门必须打开，而且要尽快打开。

　　第二个方面是对股市发展主要障碍在认识上的转变。一年多来，在落实“国九条”的过程中，由于主客观条件的限制，管理层一直是“绕道而行”，搁置股权分置，推进其他方面的改革。但实践已经表明并且还在继续表明，股权分置问题不解决，中国股市的制度创新就不能成为真正的创新，制度创新本身也不能真正成为股市发展的契机和引擎。一年多来，市场在解决股权分置问题的一个重大进步就是对股权分置这个中国股市发展最主要障碍的认识越来越深化，所以市场的发展正在向“国九条”的本质和核心回归，这也是中国股市近年来出现的最引人注目的变化和演进。

　　第三个方面是对股市制度创新要领在认识上的转变。以往在解决股权分置和国有股减持的问题上采取的大都是自上而下的方式。这种方式最大的问题就是把整个股市的风险演化成系统风险，一旦发生政策错误就导致全盘皆输的被动局面，而且在以往方式中没有考虑到流通股股东对股市所作出的历史性的重大贡献，没有对流通股股东的权益进行有效的保护。在这方面，一年多的进步主要表现在：第一推出了社会公众股表决机制，而且分散决策、分类表决已经基本成为市场与管理层的共识。这就把股市的系统风险转化为个别风险。另一方面也给了流通股股东用手投票的权利，这就使流通股股东有了保障自己权利的方式和途径。第二就是认识到了流通股股东对上市公司的重大的历史性贡献。流通股是含权的股票，这已基本上成为市场的共识，这种共识为向流通股让利，为在解决股权分置中对流通股给予补偿，提供了重要的理论基础和社会基础。第三就是过去解决股权分置问题一直试图绕开国有企业，从非国有企业入手。这种方式对股市全局的影响还有局限。现在人们已经看到了流通股的贡献，国有股应该为流通股作出必要的补偿和让利。第四就是试点的变化。过去是试图一哄而上，一个方案指导全局，现在是更加强调试点，寻找全流通中的“小岗村”。这就有可能使全流通的过程更加平稳也更加有序。

　　韩志国说，这三个方面的变化是潜移默化的，但这是深刻、重大和有长远影响的具有决定意义的转变。这就使得我们现在有理由对解决股权分置等股市的主要和核心问题充满憧憬和期待，这是中国股市发生重大转折的最重大和最基本的条件。

　　根本转折才能柳暗花明

　　牛市迎新，熊市弃新；牛市化解矛盾，熊市激化矛盾；牛市有正财富效应，熊市有负财富效应。韩志国说，由于中国股市的股权分置问题，面广量大，在熊市中根本找不到解决的方式和途径，只有形成了牛市的氛围，而且全流通的方案有利于牛市的发展和深化，股权分置问题才有可能在牛市的过程中得到解决，中国股市的这颗“毒瘤”才能被彻底切掉。

　　韩志国说，所有的股市都有涨有落，所有的股市投资者都期待牛市，但没有任何一个国家的股市比中国更需要牛市，需要一个有效化解和逐步解决多重、复杂和深刻矛盾的持续大牛市。中国太需要一个与国民经济蓬勃发展相适应的，又能反映国民经济总体变化的，引导中国经济体制走向市场化改革的长期大牛市。

　　韩志国表示，这个牛市既不能是人为的，也不能是人造的。而必须有着客观的市场基础和制度条件。中国股市的管理层在解决股权分置的过程中，必须从这样的基点和基础出发来设计方案、确定框架、稳步实施。从熊市转为牛市，需要有客观的经济环境，需要有特殊的启动机制，而中国股市的经历本身可以说是万事俱备，但关键在于全流通方案和解决股权分置的方案能不能够与市场预期吻合。牛市的到来，不仅仅是中国经济发展使然，也是市场各方的期待。

　　韩志国说，一个长期大牛市的形成，特别是重大转折的到来，需要具备三个条件。首先是政策的爆发力。制度创新的政策要能够对投资者产生强大的吸引力，使股市产生巨大的向心力，从而形成一种资金不请自来的机制，这就必须使市场有盈利机会。其次是市场的想象空间。政策的出台一定要能够给市场拓展出明显的上升空间，而要做到这一点，就必须把股市解决股权分置问题的方向对准股本泡沫。中国股市不仅仅有股价泡沫、业绩泡沫，更重要的是股本泡沫。甚至可以说，股本泡沫是中国股市的最主要泡沫源。股本泡沫的消除将极大地提高上市公司的业绩，也将有效地为市场打开上升空间和发展空间。第三是题材的扩散效应。推出的试点必须能够被1400家上市公司所模仿和参照。有了这样的参照，就为1400家上市公司全面解决股权分置问题指明了方向，试点才能真正称其为试点。市场才能真正出现此起彼伏的、一浪又一浪的全流通浪潮。如果还能附之以对大股东的约束，形成一个强大的压迫机制，如在股权分置没有解决前，一切形式的再融资都被禁止，那么大股东和流通股东的共同语言就多了，这样市场就会形成一个合力，一个解决股权分置，实现股市制度性跨越的合力。在合力形成并有效发挥作用的时候，解决股权分置的步伐就会大大加快，中国股市的现实预期与长远预期就会从混沌走向明朗，从紊乱走向稳定。

　　韩志国最后表示，如果股权分置和全流通问题能够按照这样的原则和思路走出来，走下去，熊市就可能在深刻的制度创新中结束，牛市也将在中国股市的第二次革命中到来，这将是中国股市最大最长、影响最为深刻也最为持久的重大转折。市场各方应当清醒地看到这种现实和机遇，创造条件去迎接和推动股市重大和深刻的转机、转变和转折。