全流通试点必须接受市场的强力约束

　　●韩志国

　　送股方案只适合优质企业，而缩股方案却适用于所有企业，即使是ST公司也可以采用。如果绩劣企业或ST公司的非流通股能采用更大的比例缩股，那就很可能在这些公司的扭亏或走出困境的过程中，起到“化腐朽为神奇”的作用

　　我们推崇缩股方案并力主把它引入中国股市的全流通试点，并不等于说，我们对其他的试点方案持全面的否定态度。由于上市公司的情况千差万别，因而任何一种方案都不可能适用于所有上市公司。即使是缩股方案，也不排斥与送股方案或其他方案的交汇与交融

　　从全流通第一批试点推出以来的市场反应来看，投资者以一种特殊的方式向决策者发出市场呼唤：全流通试点规则的制定与试点方案的把握必须接受市场的强力约束。

　　期待公平的制度安排

　　保护投资者的权益应当是全流通试点最核心的制度理念与最基本的价值取向。流通股股东所期待的，并不是特别的政策关照，而是公平的制度安排负载着市场转折与制度转折双重使命的全流通试点要想取得成功，就必须与市场对全流通的预期相吻合；而要与市场对全流通的预期相吻合，就必须使全流通试点规则与试点方案接受市场的强力约束而不是受制于市场以外的行政判断。这样的市场约束是市场的环境约束、市场的成本约束与市场的交易约束的统一整体。

　　全流通试点必须接受的第一重市场约束是环境约束。在我看来，认识和分析全流通试点的市场环境，必须把握三个方面的要点或者基点：

　　一是，中国股市正面临着空前的大熊市，这种大熊市的持续时间之漫长、危害程度之深重、演进程度之复杂都前所未有。由于熊市的周期太长、市场的人气太散和非流通股的数量巨大，因此启动具有绝对扩容性质的全流通，本身就是面临巨大风险的背水一战，在这种情况下，试点规则的确定与试点方案的把握就必须慎之又慎，也必须真实地了解市场的预期与期待。

　　二是，流通股股东为中国股市做出了重要贡献，但在4年的大熊市中，他们则是伤痕累累。作为中国股市市场资金的提供者、市场交易的参与者和市场发展的支持者的流通股股东，在给市场和上市公司提供了8000多亿元现金、数百亿元印花税与手续费的情况下却遭受了制度走偏、市场走偏与政策走偏的重重伤害，其实际损失已普遍高于65%以上。在这种情况下，如果在全流通试点和后续的全流通推广中，不能争取到流通股股东的全力支持，将损害市场希望。

　　三是，非流通股股东在长期大熊市中受损害最小。在大多数上市公司中，非流通股的折股价为1元，而2004年沪深两市的平均净资产值却分别为2.675元和2.64元。长达4年的大熊市使得中国股市出现了几乎是全盘皆输的格局，但在这个过程中，只有非流通股股东一枝独秀，其利益不但没有减少，而且还呈现增长的趋势。在近4年沪深两市的平均送股率高达9.68%、3.14%、7.38%、10.92%和不同规模的现金分红的情况下，沪深两市的平均每股净资产仍然保持在2.60元以上，非流通股股东在畸形的制度保护下成为4年大熊市中惟一不输的赢家。

　　也正因为如此，“国九条”才把保护流通股股东的利益作为解决股权分置的宗旨与灵魂，“国九条”也才能成为市场的“国九条”并且成为中国股市实现制度跨越、走向凤凰涅槃的行动指南。因此，在全流通及其试点中对流通股的利益是否真正保护的惟一标准，是看试点方案的实施是否有效地增厚了流通股的权益，是看这种权益的增厚能否为市场的健康发展有效和有力地拓展了制度空间与市场空间。

　　全流通试点必须接受的第二重市场约束是成本约束。流通股与非流通股的持仓成本相距甚远，是在制定全流通试点规则和实施全流通试点方案的一个重要的参照系与着力点。非流通股以不上市作为承诺的重大市场效应，是在源头上限制了股票与市场的供给，并且深刻和持久地影响了股票与市场的价格形成过程和持续交易过程。必须明确，中国股市的非流通股与发达股市中因各种原因而锁定的暂不流通股有着本质的区别，这种区别的主要表现，是两类股票的不同性质和因同股不同价而形成的同股不应同权。看不到这个方面的本质差异，简单地照搬西方国家的经验和方法，就会形成全流通试点中的重大行为走偏。在长达4年的大熊市中，除短暂时期叫停外，股市的融资与“圈钱”一直在紧锣密鼓地进行。从2001年到2004年，新股的发行与配股达4700812.96万股，占A股市场股本总额的23.59%；A股的融资与再融资达3185.59亿元，占A股融资总额的39.68%。在这4年中，A股的发行价分别为8.60元、5.08元、6.02元和7.69元，配股价分别为10.13元、8.93元、7.46元和4.58元，通过不合理的转移支付，非流通股获得了高额的净资产值增长。如不充分考虑非流通股股东与流通股股东的持股成本差异，试点就难以得到市场的支持与认同。

　　全流通试点必须接受的第三重市场约束是交易约束。全流通试点的交易约束不仅是指流通股的市场交易，而且还包括非流通股的市场交易；不仅是指流通股股东所支付的较高的市场价格，而且还是指非流通股在以往的交易中基本上是围绕着净资产值来进行的相对较低的价格。虽然非流通股净资产中包含着流通股东巨大的贡献，按照净资产价格进行交易已经包含了中国股市因制度走偏而形成的不合理因素，但除个别企业和特殊原因外，非流通股的交易很少有大幅偏离净资产价格的现象。这也就是说，对于不能上市的非流通股来说，净资产值已经是交易的上限，流通股股东即使做再大的让步，充其量也是以净资产或净资产权数作为底线。如果全流通试点既使非流通股以高于净资产的价格来与流通股对价，又能使对价后的非流通股转换成流通股而逐步上市流通，那么非流通股股东所得到的就是多重的和持续性的好处：既通过IPO和再融资增加了自身的权益并且通过分红与送股不断地扩大了这种权益从而获得了现实的利益，又在试点的对价中获得了远高于净资产值的新的溢价并且还获得了未来股票上市的潜在的收益，在流通股与非流通股这一增一减的对价中，流通股价格重心的下移恐怕就很难避免，在全流通试点中究竟谁的利益得到了有效保护恐怕也就不难甚至可以说已经很容易分辨了。

　　市场的环境约束、市场的成本约束与市场的交易约束是中国股市全流通试点中必须直面也必须接受的基本约束，偏离了这样的约束就会进一步模糊市场预期而不是明确市场预期，也会进一步放大市场走偏、制度走偏与政策走偏而不是矫正这种走偏。

　　股本泡沫是股权分置最大弊端

　　对症下药是全流通试点取得成功的前提条件。试点方案的最主要问题不是药量不够，而是诊断有误。抓住股本泡沫这个股权分置的最重大弊端，全流通试点才能峰回路转

　　股本泡沫是中国股市因股权分置而形成的最重大弊端。股本泡沫的形成放大了业绩泡沫与股价泡沫，成为各种泡沫相互交织与复合作用的最主要源泉，如果说，中国股市存在着严重的“一股独大”乃至“一股独霸”的制度环境的话，那么因股权分置而形成的股本泡沫就是这种制度环境的经济根源；股本泡沫放大又反过来固化了股权分置并且大大扩大了股权分置所演绎的市场与制度的负面效应。看不到股本泡沫与股权分置的逻辑的、内在的与本质的联系，而在解决股权分置的过程中把矛头所向仍然对准早已被长期大熊市挤得过于干瘪的股价，那就会使流通股股东既受到股权分置的伤害又受到解决股权分置的伤害，从而使市场发生反向转变而不是正向转折。

　　从这样的基点出发，我认为大比例的缩股方案是使全流通试点走出困境并且峰回路转的基本的、现实的和时不我待的选择。之所以做出这样的判断，并不仅仅是出于对全流通试点中送股与缩股这两种方式对市场不同影响的对比而产生的“救火”效应，更为深层的，是基于对全流通过程及其结果所作的市场即时效应、市场核心价值与市场发展理念的把握，是对现代市场经济与现代资本市场的灵魂与本质的认同。

　　———全流通试点中的市场即时效应。把握全流通试点中的市场即时效应，有三个重要的基点必须清楚：

　　一是，全流通及其试点是中国股市的一个重大的制度变量，这一制度变量既是自变量，又是因变量。说它是自变量，是说全流通及其试点是一个自下而上的制度跨越过程，它是对旧的市场制度的否定和新的市场制度的发轫。说它是因变量，是说全流通这一制度转折只有在试点有效地凝聚起市场人气从而实现市场根本转折的基础上才能完成。没有市场的熊牛转换，没有市场的向上发展，全流通及其试点就既不能有效落地，也无法顺利实现。

　　二是，在现代市场经济中，商品的价格特别是股票价格归根到底是由供求关系决定的。如果市场需要100个桔子，那么决定这100个桔子价格就不是第一个，而是最后一个。如果供给只能提供99个桔子，那么价格从理论上来说就会上涨1%；如果供给是101个，那么价格就会跌1%;如果供给达到了110个，那么价格就会下跌10%;如果供给不仅是110个，还有190个或者更多已经在卸船或者在运输途中，那么桔子的价格就难逃暴跌命运。对中国股市全流通及其试点的把握与分析，在本质上也要依从于这一原理。

　　三是，熊市弃新，牛市迎新。全流通及其试点无论采取什么方式，都意味着流通股的绝对扩容，在这种情况下，就必须找到一个更为重大也更为有效的制度变量与市场变量，来尽可能地抵消市场扩容所带来的消极影响直至激发市场的积极因素。也只有找到并激发起市场与制度的这种变量，全流通及其试点才能在市场预期的改变中被市场认同并取得成功。

　　在中国股市的现阶段，能够综合反映上述三个方面要求并且符合市场实际的全流通及其试点的最好方式是缩股而不是送股。这主要体现在5个方面中：

　　1.送股是绝对扩容，而清华同方所采取的以公积金转增股本的方式则是绝对扩容中的绝对扩容，这种绝对扩容又恰恰与熊市特别是大熊市绝对不容。而缩股则是股票与总股本的绝对缩容，这种绝对缩容所带来的最直接变化就是每股收益与每股净资产的大幅上升与市盈率的大幅下降，从而使因缩股而形成的股票与市场内在质地与内在含量的提高能够成为抵消市场供求关系改变的一个重大因素与重大要素，进而给市场拓展出明显甚至巨大的上升空间，并且在这种空间的拓展中引导市场改变预期和实现转折。

　　2.送股是即期扩容，非流通股股东所送的股票会在方案实施后立即放出，流通股股东会因股票供给的增加而改变了供求关系从而导致股价下跌而颗粒无收甚至还会遭受重大损失，非试点企业的股票也会在因整个市场预期的改变所导致的股价下跌中承受磨难。而缩股则是市场的延期扩容，缩股方案的实施将立即锁住由非流通股转换而来的流通股，原来的非流通股股东要想在未来的时期中把自己手中的股票卖个好价，就必须大大改善公司的业绩和提高自身的经营水平。

　　3.送股着眼的是稳定资金存量，如果存量稳不住，流通股与非流通股就会出现全输的格局，特别是在熊市的背景下，送股最容易引发的是多杀多的行情：送得少，市场因不满足而多杀多；送得多，市场因急于套现而多杀多。因此，无论怎样送，对流通股的补偿都不可能完全到位，市场也就很难实现从熊市到牛市的根本好转。而缩股所着眼的是吸引增量，这种方式简单易行，既可以把一切变数都转化为定数，又可以使市场预期骤然稳定。缩股方案所追求的是政策的爆发力、市场的想象空间与题材的扩散效应，是要在总体上把股票与市场的“蛋糕”做大，在做大的“蛋糕”上实现利益分享从而走向多赢。因此，送股与缩股从表面上看是试点方式的差别，实则是对试点路径与试点本质在认识上的不同。正是这种不同，才可能会形成和导致截然相反的市场效应。

　　4.以送股方式实现股票的全流通，非流通股东不在乎送股时机的选择与把握，甚至股价越低，非流通股股东越处于主动地位。而缩股则恰恰相反，在分母既定的情况下，分子越高即股价越高，流通股就越主动而非流通股就越被动。如果全流通的试点方案有明确的方向和足够的力度，得到市场的广泛认同与积极响应并且有效地激发了市场人气和实现了市场转折，那就会迅速形成星火燎原之势，对非流通股股东形成加快解决股权分置的巨大压力，促使制度转折与市场转折在交互作用中完成，而送股方案却远不能达到这样的效果。

　　5.送股是非流通股的直接划拨，高比例的送股在现行国有资产管理体制下是一种“难于上青天”的道路；而缩股则由于非流通股转为流通股后在会计核算准则上由按净资产值记账调整为按流通市值记账，因而缩股本身会减少意识形态方面的阻力与障碍。

　　———全流通试点中的市场核心价值。股票投资在本质上是一种价值投资，股票与市场投资价值的大小，归根到底取决于企业与市场基本面的好坏。在整个国民经济呈现出高速增长的大背景下，中国的股价指数却迭创新低，其主要原因是股市的制度走偏、制度戕害与制度复制恶化了股票与市场的整体环境与基本面。从恢复价值投资与股票和市场基本面的角度考量，缩股全流通方案更具有送股方案所不具有的明显优点与特殊优势。

　　首先，送股方案是补历史，由于历史上流通股股东的持仓成本参差不一，非流通股的持股成本也多有变化，这样，就很难在两类持股成本有着重大差异的股票之间找到对价的价格接口，因而以送股为特征的“补”就既不可能是真补，也不可能是大补，更不可能是全补。而缩股方案则是补未来，是要通过非流通股的大比例缩股，为市场和投资者拓展出一个崭新的未来。还需要指出的是，送股在本质上是引导市场向后看，是要在流通股股东与非流通股股东之间寻找利益的容忍度与平衡点，这个过程中的任何偏差都可能会激化市场矛盾，使得本已十分脆弱的市场更加脆弱不堪。而缩股则是在引导市场向前看，是要在流通股与非流通股利益的调整中寻找市场的增长极与发展点。而这一点，恰恰是送股方案所不具备的重大优势与明显优点。

　　其次，对流通股股东而言，送股所增加的是短期价值，这种增加很可能会被因供求关系改变所导致的股价下跌所吞没；缩股所提高的是股票的长期价值，这种长期价值会随着时间的推移而逐步显现。特别是对于中国股市这样一个由于股权分置而形成大量股本泡沫和畸形分配关系的市场中，这种价值的提升就显得更为重要也更为紧迫。由于股权分置与股本泡沫，流通股股东不愿意现金分红而倾向于股本分红，而股本分红的结果却往往是流通股权益的再度被稀释和股本泡沫的进一步被放大。如果说，解决股权分置是中国股市弃旧图新的起点的话，那么，缩股全流通就是重树市场投资理念与价值理念的开端，它给市场所带来改变的广度与深度可能会难以估量。

　　再次，送股方案只适合优质企业，而缩股方案却适用于所有企业，即使是ST公司也可以采用。如果绩劣企业或ST公司的非流通股能采用更大的比例缩股，那就很可能在这些公司的扭亏或走出困境的过程中，起到“化腐朽为神奇”的作用。ST公司的投资者不能也不应该成为解决股权分置乃至与全流通试点的“弃儿”，他们的利益也应该得到正常的和有效的保护，这也是在解决股权分置全流通过程中必须看到也必须正视的一个现实问题，应当引起市场与决策方的应有重视。

　　———全流通试点中的市场发展理念。中国股市的长远发展归根到底取决于市场制度的逐步完善和上市公司质量的逐步改观，而在这方面，送股与缩股又有着截然不同的效果与结果。

　　从公司治理的角度来说，送股会在大多数企业中维持“一股独大”，而缩股却会使大多数企业改变“一股独大”。有人认为，解决股权分置与全流通不是要改变“一股独大”而必须保留“一股独大”，“没有大股东就没有人敢来投资”。这种观点实难令人苟同。在解决股权分置的过程中，必须区别绝对控股与相对控股、相对控股股东与大股东的差异与不同。如果在解决股权分置的过程中仍然保留了绝对控股股东，那么通过解决股权分置来达到改善上市公司治理结构的目标就很难不会落空。

　　从市场压迫的角度来看，有效的公司治理还必须有强大的市场压力，在这方面，公司的收购与合并就是一个重要与有效的途径。与送股相比，缩股的一个更大优势与优点，是通过大比例缩减大股东的股份而使收购与合并这种资本市场与生俱来的压力变得更为现实也更为可能，并且使得企业家市场与企业家阶层在市场的发育与股权的争夺中逐渐形成，而这一点，正是资本社会化所要求的风险社会化与经营社会化的实现方式与实现途径。

　　我们推崇缩股方案并力主把它引入中国股市的全流通试点，是基于我们对中国股市发展现实的把握和发展理念的诠释。这并不等于说，我们对其他的试点方案持全面的否定态度。应当看到，由于上市公司的情况千差万别，因而任何一种方案都不可能适用于所有上市公司。即使是缩股方案，也不排斥与送股方案或其他方案的交汇与交融。

　　还需要指出，并不是随意什么缩股方案都能得到市场认同并且会带动市场实现转折，鉴于流通股的平均持股成本与现实的净资产值的比例为三倍多，因此全流通试点企业的最低缩股率应该在三股缩一股以上，低于这样的标准，就会很难被市场认同也很难引导市场实现转折。考虑到市场极度低迷和市净率已普遍低于二倍以下的现实，全流通试点企业应该是“靓女先嫁”，尽快推出市净率相对较高、市场发展潜力相对较大的缩股全流通试点，以尽快扭转市场的颓势和防止全流通试点出现夭折的前景。

　　救市不如推出好方案

　　全流通决定股市命运，试点决定全流通命运，第二批试点决定整个试点命运。对于市场来说，与其救市还不如推出好方案

　　在第一批试点企业的试点方案推出以后，在市场连创近6年和近8年的新低后，大盘又于5月30日击穿了“5·19”以来的最低点。面对市场的低迷与市场的强烈呼唤，决策者必须显示出应有的政治智慧，并且以政治智慧来容纳与融汇市场智慧。必须当机立断，妥善处理好全流通试点中的三个方面关系。

　　一是试点方案与救市方案的关系。与其救市不如推出好方案。救市只能改变市场的运行节奏而不能改变市场的运行方向，只能改变市场的短期走势而不能改变市场的长期走向。在市场整体上对试点方案不看好的情况下，不论平准基金是否存在，也不论这种基金有多大规模，都可能于事无补和于市无补。因此，在我看来，当前最重要的是对第一批试点方案进行检讨，并对试点方案进行必要的调整。尽快推出与市场预期吻合并能带动市场实现转折的新的试点方案。

　　二是试点的核心政策与配套政策的关系。全流通试点是一个重大的系统工程建设，这一工程的推进需要有良好的社会条件与市场环境，如新股的发行应当叫停，市场的再融资应当停止，股票的红利税应当取消，国有资产的评价体系应当调整乃至改变，等等，没有这样的配套措施，就可能会给市场发出混乱的信号。但必须明确，配套政策再好，也只能服务与服从于核心政策；核心政策不好，配套政策即使再好也很难取得应有的成效。因此，对于中国股市正在进行的全流通试点来说，当务之急是更好地落实“国九条”所确定的解决股权分置的宗旨与灵魂，即真正把保护投资者特别是流通股股东的利益放在重中之重。没有流通股股东的配合与认同，就是有天大的本事也无法有效地推进全流通试点直至取得成功。

　　三是首批试点方案与后续试点方案的关系。全流通首批试点方案推出后，决策层应当而且必须认真倾听市场的呼声。在我看来，全流通试点就犹如世界杯足球半决赛中的点球大战，第一个点球似乎已经踢飞了，但踢飞了第一个点球并不一定意味着比赛的失败；如果依靠守门员的神勇与全体队员的努力，扑出对方的两个点球和射进剩余的四个点球，那就仍然有获胜的可能。