韩志国：C股市场的颠覆性与破坏力

　　韩志国/文

　　2004年底推出的非流通股场内转让政策(《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》)是一个对中国股市的长远发展具有深刻影响的重大政策。这个看似在不经意间推出的股市政策将对中国股市的既有格局产生颠覆性的影响，并且将对A股市场形成巨大的威胁和持久的破坏作用，因此，不可不慎重对待。

　　从此没有非流通

　　C股市场政策是一个颠覆性的政策。这个政策所颠覆的不仅是中国股市的既有结构，还包括非流通股自身的市场属性。

　　非流通股转让从场外转到场内，使得该类股票的交易规则发生重大改变。从场外交易改为交易所交易，意味着C股市场的正式形成，也意味着中国股市的既有结构发生重大调整。C股市场实质是放宽与鼓励非流通股流通，这可以从三个方面体现出来。其一，自然人可以参与非流通股交易，这是非流通股交易对象的重大改变；其二，非流通股的交易数量从5%降为1%，这是非流通股交易规模的重大改变；其三，非流通股转让的限制期限从6个月降为1个月，这是非流通股交易时限的重大改变。这三个方面的变化体现着积极与鼓励的政策宗旨，再加上转让场所与转让规则的全面调整，使得非流通股的内在价值与C股市场的生命力骤然凸现。

　　C股市场的诞生与非流通股交易机制的全面调整，对中国股市形成具有颠覆性的重大影响，这种颠覆性也可以从三个方面来进行分析。

　　第一，C股市场政策颠覆了“6.24决定”的主要原则。2002年6月24日，国务院在上年10月叫停国有股减持的基础上，做出了今后不在场内进行国有股减持的决定，对市场的运行与发展产生了重大影响。C股市场的形成，意味着以国有股为代表的非流通股在未做根本性改造的情况下就可以全面进入市场进行流通，这就意味着国务院“6.24”决定的失效与失灵。且不论这种决策方式是否合规与合法，单是这种方案本身未经过市场的任何讨论与论证，就彰显中国股市决策机制的草率与盲目。

　　第二，C股市场政策颠覆了中国股市的既有格局。自中国股市诞生以来，由于一直存在着流通股与非流通股的区别，因而股票交易也一直存在着场内交易与场外交易两种方式，流通股在股票的二级市场以集合竞价与连续竞价的方式进行撮合交易，非流通股在场外以协议或拍卖的方式进行交易，从而形成“一股两市”的格局。C股市场的建立，把原有的“一股两市”改成了“一市两股”，流通股与非流通股由原来性质的差别变成了现在交易层次的差别，市场格局也因此而发生了重大改变。

　　第三，C股市场政策颠覆了非流通股的自身性质。在C股市场建立后，C股与A股的区别就只剩下三个方面，即撮合方式、交易数量与限制期限，这三个方面都属于交易方式而非股票性质的差别。C股与A股，已成为在性质上同质的股票，C股市场在事实上已成为准A股市场。可以说，在C股市场设立后，中国股市的非流通股已经不复存在。

　　从上述分析中我们不难发现，C股市场政策的价值取向非常明显：非流通股交易从场外转向场内，股票性质发生重大改变；大幅降低交易门槛，意在提高C股市场的活跃度与吸引力。这样的政策取向就不可避免地给A股市场带来重大冲击，A股市场运行与发展的重大隐患也由此而骤然显现。

　　解决股权分置难度加大

　　C股市场对A股市场可能产生蛇吞象的效应，具有极大的破坏力。

　　搞活了C股市场，就可能搞死A股市场对于A股市场来说，C股市场的设立是一个巨大的挑战，这个挑战的实质，是使A股市场的投资者进一步被市场冷落，从而在边缘化的道路上越走越远。

　　首先，从市场运行的角度来看，C股市场的设立对A股市场有着不可忽视的重大影响。

　　——市场资金可能分流。对于A股市场来说，C股市场的活跃都意味着市场流通增量的绝对增加，意味着市场资金的绝对分流。由于C股市场的投资收益率显著地高于A股市场，而且还可以进行大宗交易，因而更适合机构投资者与外国投资者的进入，从而对A股市场起到釜底抽薪的作用。

　　——市场重心可能偏移。一个市场如果有两种股票，那就必然是“劣币驱逐良币”；一个股票如果有两种价格，那就必然是低价压迫高价。C股市场与A股市场的差别是价格不同而权益——决策权、分红权与获得转移支付权——完全相同，在强制现金分红的政策已经出台、增发、配股已经成为上市公司常态并且能因此而大幅提高上市公司每股净资产从而提高C股股票内在含金量的情况下，A股市场的原有优势就可能会逐步丧失，C股市场的自身优势就可能大幅提升。在这种情况下，市场的投资重心就可能发生改变：C股市场就可能趋之若鹜，A股市场则可能退避三舍。其结果，市场重心就会不可避免地发生重大偏移。

　　——市场结构出现重大调整。C股市场的建立将对中国股市的既有结构产生重大影响。市场持有人的结构变了：自然人将进入C股市场，境外投资者也将获得进入中国股市的更宽通道；市场的持有人的规模变了：C股市场的股东数量将成倍增加，公司决策与市场决策将会增添新的变数和面临新的困难；市场持有人的持股成本变了：原始非流通股股东将会逐步退出，新进入的股东将按市场的成交价持有C股。这三个方面的变化将使C股与A股的关系呈现出与以往完全不同的格局，两个并行且互不相让的市场将会长期存在，并且从利益刚性而逐步转化为市场刚性。

　　——A股市场的向上空间将被大大挤缩。股价重心的偏移将可能动摇A股市场的定价基础，在“A+H”捆绑发行又被提上日程的情况下，A股市场将会面临外有H股压、内有C股挤的严峻局面，并对A股市场的价格波动起到强大钳制作用，C股市场与A股市场的价格很可能会有因此而出现逆向变化。其结果，就是市场预期的不确定性大大提高和市场机制更加紊乱。

　　其次，从制度创新的角度来看，C股市场的破坏力更甚。

　　一是，C股市场的建立大大增加了解决股权分置的难度。这种难度主要表现在价格刚性、责任转移与补偿落空上。非流通股转让门槛的降低与转让节奏的加快都会大大强化非流通股的价格刚性，已经数度转手的非流通股不可能再像原始非流通股股东那样对流通股股东承担道义责任与市场责任，这就使得带有补偿性质的全流通思路都最终落空。由此一来，全流通就不是容易了而是更难了，股市矛盾就不是舒缓了而是加剧了，市场环境就不是变好了而是恶化了，市场通过制度创新而走出困境的道路将变得更加漫长且更加艰难。

　　二是，C股市场大大强化了股市制度走偏的惯性。这不但表现在C股市场的设立使得A股市场的制度走偏更难矫正，而且还表现在A股市场的大多数投资者因资金规模的限制而只能成为C股市场的看客，从而使得C股市场成为大股东与机构投资者的博弈场所。在这种情况下，A股市场的中小投资者从C股市场中所得到的就只有损害而没有收益，中国股市所固有的制度戕害在C股市场上就会不但被复制，而且还被放大。

　　重归“国九条”

　　矫正制度走偏与市场走偏的前提是矫正决策走偏，建立股市决策的纠错机制已成当务之急中国股市决策的颠倒与错位已非一日或一时之弊，但在近年来却有放大与加速之势。新股询价制在强烈的质疑中登台、C股市场在千夫所指中亮相、存量发行在云遮雾罩中露面，既彰显了管理层与市场的距离有多么遥远，也暴露了中国股市决策机制内在的制度缺陷。可以毫不夸张地说，在2004年的股市决策中，管理层已经是方寸大乱，中国股市已经出现了严重的决策智慧危机。

　　矫正制度走偏与矫正市场走偏的前提是矫正决策走偏，建立股市决策的纠错机制已成当务之急。中国股市要走出困境，就必须进行脱胎换骨的改造，就必须换脑、换手、换脚。如果说，换手主要是指市场发展的技术层面、换脚主要是指市场运行的基本制度层面的话，那么，换脑则主要是指整个市场的中枢系统，是要重置中国股市的大脑与灵魂。在管理层全面掌握着中国股市的发展权与制度创新权的情况下，如果股市中枢神经紊乱和决策走偏的状况不能得到有效矫正，那么矫正制度走偏与市场走偏的期望就会很难不落空。

　　必须指出，作为指导中国股市发展的纲领性文件，“国九条”的本质与灵魂必须得到尊重。如果说，以股抵债与新股询价制的推出是落实“国九条”过程中发生的逻辑走偏、整体上市与存量发行是落实“国九条” 过程中发生的时序走偏，那么，在我看来，C股市场的建立则属于落实“国九条” 过程中发生的方向走偏。道理很明显，“国九条”所调强调的是在解决股权分裂的过程中保护社会公众股股东的利益，“国九条”强调的是加快解决股权分裂而不是保留与放大股权分裂，而C股市场的建立恰恰在这一点上违背了“国九条”的宗旨与原则。

　　因此，无论从哪个方面来说，C股市场都不是一个建设性的市场而是一个破坏性的市场，不是一个健康的市场而是一个畸形的市场。企图利用C股市场来倒逼A股市场全流通的做法既不足取也不能取。如果管理层不采取果断措施叫停C股市场，那么A股市场就会沿着边缘化的道路越走越远，并且会无可挽回地滑向更加扭曲的制度深渊。