韩志国：熊市困扰中国股市 只因价格基础已崩塌

　　重建中国股市的核心是重建中国股市的价格基础，而重建价格基础的关键又在于重建市场的真实供求关系

　　本刊特约撰稿人 韩志国/文

　　2001年6月以来，中国股市拾级而下，走出了与国民经济整体趋势完全背离并且是自 股市建立以来周期最长、走势最怪、危害最深的空前的大熊市。特别是2004年，在“国九条”已经颁布的情况下，市场仍然迭创新低，在熊市的深渊中越走越远。出现这种状况的原因固然是多方面的，但在这众多的原因中，有一个重要的方面至今仍然没能引起人们足够的注意，这就是中国股市的价格基础已经崩塌。

　　市场根基被摧毁

　　价格是市场运行的核心，价格的形成机制是市场特别是股票市场运行的基础。从本质来说，股票市场是预期的差别，有人看涨，有人看落，看涨的买，看落的抛，由此而形成买卖关系与供求关系。如果在一个市场中，价格的形成不能正常、有序地进行，或者价格的形成机制出现重大偏离，那么市场的基础就不可避免地会发生动摇，市场的运行也难免不发生重大紊乱。近年来中国股市的现实，恰恰是在价格的形成机制上出了严重问题，进而使得市场运行脱离了市场经济与整个国民经济的正常轨道。

　　中国股市价格基础的崩塌过程，是由内外两个方面的因素相互交织、叠加而成的。

　　从内部因素来看，自从增发机制被引入后，中国股市的价格基础就开始出现动摇。增发机制对中国股市最显著的破坏作用，是颠覆了市场与上市公司的原有供求关系与原有价格预期，使得股价形成的市场基础发生了难以预期的重大改变。这个政策的最直接后果，是股票的投资者尤其是其中的流通股股东受到重大伤害，从而直接动摇了市场发展的信心、信念与信用。在增发的弊端逐渐显露之后，市场又开始花样翻新，以整体上市的名义继续其“圈钱”的过程，并使增发由原来的中小盘股逐渐向大盘股迁移。在QFII被引入中国股市，大盘股已经逐步成为中国股市价格中枢的情况下，整体上市对中国股市的负面影响就可想而知。增发、整体上市与QFII的交织作用，就使得中国股市的定价基础日渐偏移，供求关系日益紊乱，进而对市场产生了釜底抽薪的作用，并且使市场出现了六神无主的运行格局。在这种情况下，以市场正常供求关系为前提，并且对市场运行有助涨助跌作用的新股询价制的不恰当出台，就很难不对市场运行起雪上加霜的作用，从而使市场陷入更大的混乱之中。

　　从外部因素来看，C股市场的推出与A+H的实施对A股市场具有更大的杀伤力，并且将从根基上摧毁A股市场的价格基础。就C股市场来说，它的最直接作用就是市场的重新洗牌，并由此造成股价重心的全面走低和股市供求关系的重新整合，使得A股市场的离心力远远地大于向心力。虽然C股市场在各方的强烈质疑声中已经悄悄叫停，但其负面影响仍然挥之不去。就A+H来说，它的最直接的作用是使A股市场的定价机制大盘化与H股化，进而造成A股市场进一步失去自身的定价基础与定价机制。由于在H股市场上市的大都是具有垄断性质的大型国有企业，这些企业与国民经济的发展都息息相关，因而投资H股不但能够分享到中国经济高速成长的好处，而且还因为H股并不承担中国股市因股权分裂而造成的市场风险与制度风险，因而A+H的普遍实施，就不可避免地会造成H股市场的繁荣与A股市场的衰落，使得本已积弱的股市更加弱不禁风。

　　市场价格被颠覆

　　上述种种负面因素的矛头所指都是股市价格，其复合作用与叠加作用的直接结果是股市的价格发生颠覆性偏移，中国股市原有的价格参照系被逐一打掉，市场运行出现了显著的无序化特征。

　　中国股市价格基础的崩塌是通过相互关联的三个过程来完成的。

　　第一个过程是市场重心向大盘股偏移。在中国股市的价格体系中，大盘股历来处于低价区。2003年，由于QFII进入中国股市所引发的投资理念的变化，以及机构投资者借题发挥所引发的“核心资产”行情引领了当年中国股市的方向，也颠覆了中国股市原有的价格结构，市场演绎中所出现的“八二”现象，就是股价结构调整的突出反映。经过2003年的行情演绎，中国股市的价格中枢开始向大盘股偏移，大盘股逐渐成为中国股市涨跌的重要助推力量。

　　中国股市的价格中枢逐渐向大盘股偏移，并非完全没有积极意义。由于大盘股企业都属于关系国计民生的支柱企业，其与中国国民经济的成长息息相关，因此，股价中枢向这类企业偏移，有利于在股市与国民经济之间逐步建立起正常的、有机的联系，并且有利于促使中国股市逐步向蓝筹股的方向发展和转移。但是，在股权分裂的情况下，股市价格中枢过度向大盘股偏移的负面影响也不可低估。由于大盘股中的非流通数量都大大高于流通股数量，而且非流通股所占比例也远远高于整个市场的比例，因而大盘股在股市中地位与作用的强化，无疑将大大增加整个市场解决股权分裂问题的难度；由于大盘股中的绝大部分都属于带有明显垄断性质的国有企业，其自身的行政化色彩还相当浓厚，不但这些股票自身离现代市场经济中的蓝筹股都相去甚远，而且这些股票作用的加强，还不可避免地会强化中国股市本来就已十分浓重的行政色彩，使得中国股市价格结构的调整，不过是以一种方式的结构畸形代替另一种方式的结构畸形，并不能理顺中国股市的内在供求关系，也无法形成反映股市内在供求关系与经济发展的合理的价格。

　　第二个过程是大盘股的价格中枢向H股偏移。中国股市的大盘股大都是A+H股，股市价格中枢向大盘股偏移的最直接的结果，是A股市场的价格通过大盘股的中介作用，与H股市场建立起了间接甚至是直接的联系，进而使得H股市场成为国内A股市场价格变动的重要决定因素。由于H股所处的香港股市属于成熟的高度国际化的市场，有着长期形成的投资理念；也由于资金供应渠道的变化，使得游资在相当大程度上可以在H股与A股市场间转移，从而促进这两个市场间的股价调整，再加上香港经济正处于一个长期调整过程中，因而在香港股市中处于低价区的H股对A股市场影响力日益增大的结果，就不可避免地对A股市场的价格中枢起到强有力的钳制作用，使得A股市场的价格重心被大幅拉低，甚至在相当程度上导致A股市场失去了自身的定价基础与自身的价格形成机制。

　　第三个过程是整个市场的市盈率与市净率逐步向成熟股市偏移。A股市场的“QFII化”与“H股化”的直接结果是新兴股市的“早熟化”，导致正处于发育和成长中的中国股市越来越脱离新兴市场的特征，市场出现了更为畸形化的运行特征而逐渐成为“小老树”，在很多方面都出现了衰落的迹象，并且逐步丧失了新兴股市所本应具有的生机与活力。在中国股市的内在矛盾越积越深、整个经济体制转轨对股市的依赖越来越强的情况下，股市早衰的负面影响就可想而知。这种状况如果继续延续和发展，那么股市就将在边缘化的道路上越走越远，市场就将陷入更加积重难返的困难境地。

　　金融创新应“建设性破坏”

　　中国股市价格基础的崩塌对市场运行有着灾难性的影响。这种影响的集中反映是市场的运行基础与预期基础被彻底颠覆，反映在股票价格与市场价格上，就是股市原有的市场底与政策底都被统统打穿，市场出现了“无底化”的特征；市场底部的打穿与市场矛盾的激化相互交织，使得“无底化”又不可避免地走向“无序化”，市场也因此陷入更加混乱与无序的状态中。2004年中国股市的最大问题是在“国九条”已经颁布的情况下，中国股市没有进行“建设性的破坏”而是“破坏性的建设”，导致几乎所有的创新都是以小利换大弊，从而出现了只破不立的创新格局，造成了没有自身供求关系、没有自身价格基础、没有自身价格形成过程的畸形市场。

　　重建中国股市的核心是重建中国股市的价格基础，而重建价格基础的关键又在于重建市场的真实供求关系。如果说中国股市中解决股权分裂问题的长远目标是建立正常、合理与有效的股市制度，那么，实现这一目标更为现实的考虑则是重建中国股市的真实供求关系，并在此基础上重建中国股市的价格决定基础。没有一个正常的价格决定机制，没有一个建立在正常价格决定机制上的合理的价格预期与市场预期，市场的正常与有效运行就很难实现，市场的积极作用也就很难发挥，而这一点，正是当前中国股市最大的软肋。