韩志国：深层次危机爆发 中国股市走近生死边缘

　　股市的深层次危机已经危及市场的根基，也把股市推向生死边缘。只有正视危机才能化解危机，而基本制度创新能否取得实质性的突破又是其中关键

　　本刊特约撰稿人 韩志国/文

　　进入21世纪以后的中国股市，几乎一直在危机的状态运行。随着时间的推移，危机 正在呈现出逐步扩散的态势和日益加深的走势。

　　如果说，在世纪之交的股市危机还主要表现为发展危机的话，那么时至今日，这种危机已经主要表现为生存危机；如果说，处于试点阶段的中国股市，也曾经面临着“试不好，关了就是了”的“活不了”的生存危机的话，那么当前阶段中国股市的生存危机则主要是“活不好”的危机；如果说，中国股市当初的“活不了”的生存危机主要导源于市场外部客观的经济环境的话，那么,当前阶段中国股市的生存危机则主要导源于市场内部。也正因为如此，现阶段中国股市的生存危机就更加深重也更加危险，对市场机制的破坏作用和对市场参与者的戕害作用也更加显著，对股市未来命运的影响也更加深刻。可以说，随着中国股市制度危机的全面爆发，市场已经走近生与死的边缘。

　　从总体上来说，中国股市现阶段的生存危机是一种复合危机，是由多种因素组合并且具有多重影响的深层制度危机。正可谓“冰冻三尺非一日之寒”，中国股市的基本制度缺陷在长时期中被忽视、被容忍、被放纵，使得市场中的消极因素日益累积、相互交织，积极因素不断削弱、相互掣肘，以至于最终演化为危及股市根基的全面生存危机。

　　生态环境急剧恶化

　　中国股市生存危机的第一重表现是股市的生态环境危机。经过长达42个月的大熊市，股市的生态环境已经严重恶化，其安身立命的制度基础也已经发生严重动摇。

　　股市的生存土壤出现严重退化。3年半以来，中国股市持续走熊的时期正是中国经济走势最为强劲、国际经济地位显著提升的时期。股市出现了反经济增长的走势，在全世界股市屡创新高的过程中，中国股市却迭创新低，整个市场呈现出水深火热的惨烈景象。几乎所有的市场参与者都损失惨重并且伤痕累累，市场的参与意识与发展意识都被极大削弱。麻木的市场与麻木的市场参与者使得市场患上了严重的“神经麻痹症”，股市所赖以生存与发展的制度土壤已经严重退化并且发生了重大变质。

　　股市的神经中枢出现严重紊乱。由于市场的内在矛盾，特别是股权分裂问题迟迟也不能得到有效解决，因而市场的预期更加混乱无序，中国股市已经成为一个难以把握与预测并且难有明天的市场；由于在一系列重大问题上出现了接二连三的决策失误，中国股市就像一个“无头的苍蝇”到处乱碰乱撞，在碰得头破血流和晕头转向之后，却仍然不能找到减少碰撞的有效手段和摆脱困境的途径。如果说，在中国股市建立之初还能够“摸着石头过河”、走一步看一步的话，那么现阶段的中国股市已经找不到能够摸着的“石头”，就更谈不上应该如何过河了。可以毫不夸张地说，现阶段的中国股市已经成了没有自身供求关系、没有价格决定基础、没有内在选择空间的混乱与无序的市场，市场发展的内在动力已经在相当的程度上让位于外在推力。

　　股市的信用基础出现严重崩塌。信用制度为股市制度之本。2004年，中国股市的政府信用、监管信用与市场信用都出现了全面崩塌。“国九条”不能得到正确解读和有效落实套牢了整个社会，使得政府信用遭到了前所未有的重大伤害；管理层在基本制度创新上出现了令人难以理解和难以忍受的犹豫与彷徨，从而一再错失千载难逢的重大制度创新机遇，以制度创新为名所推出的难以被市场认同也难以在市场中实施的一系列不伦不类的措施与举措，在套牢了整个市场的同时也套牢了管理层自己；上市公司的造假、政府官员的寻租与证券公司的全行业危机交织在一起，呈现全面加剧趋势和从隐性到显性的演化趋势，市场的信用基础已经出现了全面崩塌的走势与趋势。这些负面因素正在对中国股市产生前所未有的负面影响，导致中国股市所赖以生存与发展的生态环境——社会环境、舆论环境与心态环境——都出现了自股市产生以来从未有过的严峻局面，市场存在与发展的信心也已经被前所未有地严重动摇。

　　内在功能严重错位

　　中国股市生存危机的第二重表现是内在功能危机。在行政权力的深层干预与无度介入下，股市的内在功能已经严重错位。

　　股票市场的基本功能是资源的配置与再配置。从一定意义上说，股市发展的广度与深度取决于市场自身的功能与作用。中国股市最根本的制度缺陷，是市场与上市公司中普遍存在着股权分裂的制度结构，使得大股东与流通股股东与生俱来地处于制度上的不平等状态，市场成为大股东“圈钱”的工具，流通股股东成为砧板上的俎肉，听任大股东利用市场所固有的制度缺陷肆无忌惮地进行蹂躏。由于市场的严重行政化与非市场化倾向，股市的内在机制出现了多重扭曲：竞争不能成为主导机制，要素不能成为整合对象，使得股市的资源配置功能几乎是丧失殆尽。在凑合、组合与整合的资源配置选择中，中国股市的大多数上市公司充其量处于组合状态，离要素的整合功能及其机制相去甚远。股市不能有效发挥资源优化配置的功能与作用，其生存空间就必然被大大挤缩；股市不能发展成为现代金融体系的核心，其生存条件就必然日益恶化；股市长期处于边缘化的状态下运行，并且长期背离国民经济的整体走势，其发展动力与内在潜力就必然逐渐削弱，并且会逐步演化为行政权力的附属与附庸。

　　成长空间日益狭窄

　　中国股市生存危机的第三重表现是成长空间危机。长期的熊市与接二连三的决策失误已经把中国股市推到了边缘化的边缘，股市成长中的积极因素正逐渐让位于消极因素。

　　生存与发展是股市中有着内在联系的统一整体。股市的生存环境靠发展来予以改善，股市的生存空间靠发展来予以拓展。一个发展机制很不健全或者发展受到极大阻碍的市场，其生存的条件与选择空间也就不可避免地会大打折扣。中国股市恰恰是陷入了这样的困境。由于中国股市中普遍存在的股权分裂问题像一块巨石压在市场与投资者的心头，不但压得市场难以发展，而且也压得市场难以生存甚至难以喘息。股权分裂是中国股市中最重大的制度隐患，也是中国股市中制度走偏、制度戕害与制度复制的最重要的制度根源。在股权分裂问题没有得到彻底与有效解决之前，中国股市就很难摆脱进退维谷和不死不活的境地。中国股市是一个处于全面转型期的市场，制度转型必然伴随着大量的和不断的制度创新，但在股权分裂的状态下，制度创新的结果却总是以小利换大弊，到头来所伤害的却总是市场的参与者；大盘股的上市是中国股市逐步进入蓝筹时代的必要条件，但在股权分裂的状态下，大盘股上市的结果却必然成倍放大非流通股在市场上的规模与比例，其结果就是市场陷入更畸形的运行状态与更深重的危机之中。时至今日，中国股市的发展空间与选择空间已经日益狭窄，股市确实已经走到了生死抉择的关节点上。市场固有矛盾特别是根本矛盾的解决每拖延一日，市场的彷徨与危机就会扩散一时。而如果没有全流通问题的解决，股票就不可能成为真正的金融资产，股东就不可能具有真正的合法权益，股市也就不可能有真正的发展预期，在这种情况下，市场畸形化运行的趋势就很难得到有效矫正，股市的危局也就很难不再重演。

　　决策机制亟待建立

　　中国股市生存危机的第四重表现是决策智慧危机。中国股市从来都不缺市场智慧，但却明显地缺乏政治智慧，在重重掣肘的决策机制与决策格局下，中国股市决策的政治智慧似乎已经枯竭。

　　中国股市是一个承载着发展与转轨双重使命的特殊新兴市场，与市场发展的这种特征相适应，中国证监会也承担着监管与发展的双重职能，并且在重大决策过程中具有中心地位。这种特殊的地位与独特的作用就赋予了管理层以重大使命，并且要求管理层不但具有管理者的权能，而且要有政治家的素质，统揽股市的改革与发展全局，审时度势地推动股市的创新与发展，从而在整个经济体制的转轨中能够尽可能快地实现股市的凤凰涅。然而，现实的状况却总是难尽人意，股市的运行总是路径坎坷，股市的创新总是与市场预期严重错位，股市的发展也总是以牺牲投资者的利益为代价。2004年在落实“国九条”中所出现的时间错位、时机错位与时序错位给市场带来了重大伤害，加深并且恶化了市场中本已存在的信心危机与信任危机。在众多投资者的心目中，“国九条”已经不是中国股市制度创新的纲领性文件，而成了愚人节的“愚人笑话”和情人节的“情人玫瑰”——几分娇艳、几多诱人、几刻凋零。在“国九条”颁布的情况下，市场却走出了令人难以理解的熊市行情，不能不使人怀疑决策层的决策能力与决策智慧，也不能不让人把矛头指向完全脱离实际的闭门造车式的制度创新与机制创新。

　　正视危机化解危机

　　正视危机才能减缓危机和化解危机。从现实的情况来看，中国股市能不能走出困境并走向坦途，主要取决于三个方面的因素：

　　一是对股市、银行与整个国民经济关系的认识。必须看到，股市在现代市场经济中具有不可忽视、不能轻视和无法替代的地位与作用，特别是在我们这样一个处于体制转轨时期的国家与经济来说，就更是如此。没有好的股市就不可能有好的银行，没有好的银行就不可能有好的金融，没有好的金融就不可能有好的经济。从这样的角度来看待和把握股市，是使股市真正走出边缘化和危机的核心和关键。

　　二是对股市的现实必须有一个正确的判断和分析。在股市各种矛盾都空前尖锐并且解决这种矛盾的难度成倍提高的情况下，如果还认为中国股市基本正常并运行平稳，那就是一种市场幻觉和认识错位，如果这样的认识成为决策层的主导意识，那么市场就会陷入更大的困境，走出危机就将是遥遥无期。

　　三是股市的基本制度创新能否取得实质性的突破。对于中国股市来说，解决股权分裂问题已经到了刻不容缓的程度。无谓与无故的拖延都将毁掉股市的生机与活力，中国股市的全流通问题需要重大的政治决断。不在全流通问题上取得实质性的突破并且为市场接受，市场的生存与发展环境就难以有根本性的改观，市场也就很难真正走出山重水复的重重困境。特别需要指出的是，由于全流通方案不是重大利好就是重大利空，几乎没有中间道路可以选择，因此在决策中必须真正倾听市场呼声并且真正符合市场预期，否则，再次试错所毁掉的就将不仅仅是股市，还可能包括决策者和市场的参与者，并且会殃及中国的整个改革。