熊市中悬崖上的舞蹈 解读股权分置八大焦点问题

    作者：韩志国

　　①流通股与非流通股究竟是一种怎样的关系？

　　②制度转折要不要以市场转折作为实现条件？

　　③全流通试点本身是否就是示范？

　　④试点的矛头是挤压股价还是挤缩股本？

　　⑤全流通试点是要保护流通股股东的利益还是要增厚非流通股股东的权益？

　　⑥超级大盘股的全流通试点是否应立即启动？

　　⑦新股的发行与再融资应否叫停？

　　⑧全流通试点能否为流通股股东行使“积极的权利”做出有效的制度安排？

　　最近一个时期，特别是全流通试点规则公布以后与全流通试点方案推出以来，无论是在市场层面还是在理论层面，也无论是对市场规则还是对具体方案，都出现了比较明显甚至是重大的分歧，这些分歧的出现和日益加剧不仅会对市场走势产生影响，而且还直接关乎到试点的下一步发展乃至全流通的进一步展开。不对这些问题进行具体的和深入的分析，试点的推进就可能会出现茫然甚至发生走偏。

　　从市场的现实来看，有关全流通试点中的焦点问题，主要集中在8个方面。

　　①流通股与非流通股究竟是一种怎样的关系？

　　解决股权分置的过程必须成为矫正制度走偏与市场走偏的过程。非流通股股东以向市场支付对价的方式来购买流通权，对购买价格的形成与支付方式的把握都既要考虑中国股市的演进过程，又要面对空前大熊市的客观现实

　　中国股市的非流通股在运行中有三个方面的特点：一是在总体上呈现着“一股独大”甚至“一股独霸”的特点，凭借着自己在上市公司中的控股地位，大股东或控股股东取得了能够决定上市公司命运的控制力与影响力，而这种控制与影响的背后又具有行政权力的浓厚色彩。

　　二是非流通股股东以暂不上市作为承诺，形成了市场上现有的供求关系格局，并在此基础上形成了市场的价格决定机制与价格结构体系。流通股股东为此向市场支付了较高的成本与代价，并且全面承担了投资选择风险、价格波动风险、公司失败风险、决策失误风险甚至是行政官员的寻租腐败风险。不正视这个现实，就会颠倒中国股市的历史与客观实际，就会颠倒中国股市的改革逻辑与发展逻辑，就会导致市场遭受更进一步的伤害并且滑向更加深重的灾难之中。

　　三是“交易在先的同股同价”是“行权在后的同股同权”的前提，没有交易在先的同股同价，就不应有行权在后的同股同权。正是在这一点上，中国股市在现实中形成了巨大的逻辑颠倒，在市场客观上已形成流通股与非流通股两种价格、两类股票、两重利益格局的情况下，片面地理解和实施同股同权，从而在IPO和再融资等一系列环节上造成了非流通股股东对流通股股东的重重制度戕害与市场戕害，从而导致市场出现了山穷水尽的发展局面。也正因为如此，解决股权分置的过程就必须成为矫正制度走偏与市场走偏的过程。

　　非流通股股东以向市场支付对价的方式来购买流通权，对购买价格的形成与支付方式的把握都既要考虑中国股市的演进过程，又要面对空前大熊市的客观现实。否则，解决股权分置的过程就会演化为放大市场走偏与制度走偏而不是矫正这种走偏的过程。

　　②制度转折要不要以市场转折作为实现条件？

　　在非流通股的数额过大、熊市的周期太长、市场的人气太散的情况下，要让市场接纳全流通，就必须以市场转折作为制度转折的基本前提

　　在这个问题上，我和一些经济学家存在着重大分歧。在前不久管理层召开的一个内部研讨会上，华生教授对已经推出的4家全流通试点方案给予了很高的评价，认为这4家试点企业的选择是成功的，方案的设计也是合理的，试点企业推出后的最值得称道之处，是这几只股票没有大涨，整个股市也不涨反跌。如果这几只股票大涨或是整个市场出现了牛市，那就意味着全流通试点的失败。

　　我的看法与华生教授几乎完全相反。在我看来，第一批全流通试点企业的方案面临着失败的风险。全流通试点是否取得成功，惟一的标准是看它能不能够有效地带动市场实现根本转折，能不能够让流通股股东手中股票的流通价值实现有效增值。由于非流通股的数额过大，熊市的周期太长，市场的人气太散，因而无论采取哪种全流通方式，都会导致市场流通股数量绝对增加。

　　在这种情况下，要让市场接纳全流通，就必须以市场转折作为制度转折的基本前提。在一个熊气弥漫、人心极度涣散、对扩容极度敏感的大熊市中，要有效地实现带有明显扩容特征的制度转折，几乎是不可能的。

　　③全流通试点本身是否就是示范？

　　全流通试点企业国有股股权分置解决方案的推出实际上就是在向市场亮政府的政策底牌。全流通试点的要义就是示范

　　在这个问题上，我与华生教授也存在着重大分歧。从2001年起就一直主张以市场竞价方式来解决全流通问题，并为此设计了多个方案的华生教授在这个问题上是很难与我们找到契合点与磨合点的。没有看到流通股与非流通股在性质上是两种完全不同的股票，这是华生教授和其他一些学者与市场人士与我们分歧的根本原因所在。

　　在我看来，试点本身就是示范，试点的作用也是示范。之所以做出这样的判断，主要是基于：

　　1.全流通的试点规则是由政府制定的，试点规则所体现的是政府对股权分置状况和全流通进程的基本态度和政策取向。

　　2.全流通的第一批试点企业和试点方式实际上是由管理层选择的，这是向市场注入的一个新的和重大的制度变量、政策变量与市场变量，它对整个市场预期的改变将带来难以估量的重大影响。

　　在全流通采取了分散决策、分类表决的自下而上的解决方式以后，惟一能够引起市场全局大幅动荡和持久震荡的就是试点规则与试点方案。如果试点成功，那么试点企业的试点方式与博弈方式就会形成示范，从而在市场中推广开来和蔓延开来；如果试点失败，那么试点失败的个别风险就会迅速演化为市场全局的整体风险，并且会导致市场运行的大幅动荡。

　　正是在这个意义上，我们说全流通决定股市命运，试点决定全流通命运，第一批试点决定整个试点命运。

　　3.在占中国股市股本总量64%的非流通股中，国有股占了74%，国有股的股权分置与全流通问题的解决以及这种解决的方式与方法将会对整个市场产生非比寻常的重大影响，甚至会决定解决国有股股权分置与全流通问题的整体思路与政策取向。

　　全流通试点企业国有股股权分置解决方案的推出实际上就是在向市场亮政府的政策底牌。如果这种底牌与市场预期相距甚远，市场就会发生反向转变而不是正向转折，市场也会因此而失去一次千载难逢的制度转折与市场转折的机遇。

　　因此，全流通试点的要义就是示范，是制度示范与市场示范的有机整体；它所产生的效应也是示范，不是正向示范就是反向示范。

　　④试点的矛头是挤压股价还是挤缩股本？

　　送股方式对市场预期的改变与市场转折的实现很难起到正面的提振作用；而采用非流通股的缩股方式，则把矛头对准了中国股市因股权分置而形成的最大弊端

　　全流通试点的矛头是挤压股价还是挤缩股本，从表面上看是一个方式和方法问题，实际上则是不同全流通道路的选择问题。送股方式是在价格上做文章，缩股方式是在非流通股和市场的股本总额上做文章；送股方式或者不改变市场的股本数量从而也不能提升股票与市场的内在价值，或者还会增加市场的股本总量(例如清华同方所采取的用公积金送股方式)并进而降低股票与市场的含金量。

　　因此，送股方式对市场预期的改变与市场转折的实现就很难起到正面的提振作用，在大熊市的市场环境和做空机制缺失的情况下，送股还极易引发多杀多行情，从而加剧市场的熊市氛围。这种多杀多，不仅是试点企业中投资者的多杀多，而且还包括整个市场预期机制变坏的多杀多。

　　一旦这种多杀多行情出现，那么对市场的全流通来说就无疑是雪上加霜，也会使解决股权分置与全流通陷入进退维谷的更困难的境地。以中国石化为例，流通股股票只有28亿股，而非流通股股票多达867亿股，为流通股数量的近31倍。如果采用送股方式，那无论怎样送，对市场都是超比例扩容从而都是重大利空，况且中国股市与中国国有资产管理的现状又决定了它不可能对流通股股东有大比例的送股与补偿。

　　如果把A股与H股发行价格的差别因素再考虑进来，那么以送股方式对流通股进行补偿，实际上就不可能到位。因此，送股这种对价方式的最大缺陷，是在流通股与非流通股持股成本相差巨大的情况下，难以找到价格接口。

　　而采用非流通股的缩股方式，则把矛头对准了中国股市因股权分置而形成的最大弊端：非流通股因以大大低于流通股的价格持股所形成的大量股本泡沫。以解决股本泡沫为解决股权分置的矛头所向，才真正抓住了股权分裂这一重大制度弊端的要害与关键。如果在分子与分母上做好文章，使公司从而整个市场的非流通股股本能有较大的减少，那就可以大大提升上市公司与整个市场的内在含量从而对市场预期产生重大甚至是决定性的影响。

　　必须看到，市场的价格归根到底是由供求关系决定的，改变了市场与股票的供求关系，也就改变了市场的价格基础与价格体系，在这种情况下，要使股票与市场的价格重心不发生下移，就必须在上市公司与整个市场中注入新的和更重大的变量，从而在改变供求关系的同时大幅提升股票与整个市场的内在价值，并且使得这种价值的提升足以抵消甚至压倒供求关系改变所带来的负面影响，而这一点，恰恰是采用非流通股缩股、挤缩非流通股股本泡沫方案的精髓与精华所在。

　　根据我们从8个行业的8家市净率平均超过3倍的上市公司采用2005年5月13日的收盘价与2004年底的净资产价格所作的缩股测算，8家上市公司在缩股后，总股本平均减少60.82%，每股税后利润平均增加100.48%，每股净资产平均增加87.98%，市盈率平均下降54.26%，8家上市公司缩股后的平均市盈率降至13.72倍。如果全流通试点中能够出现这样的情况，那么市场的预期就会出现重大改变，牛市的来临也就是指日可待的事情。有人指责我们的测算“太离谱”，但我恰恰认为，这是在全流通试点中正视股市历史、正视流通股股东对非流通股在净资产与中国股市的重大贡献、确保全流通试点取得成功从而引导股市从现实走向未来的最低也是最起码的条件，如果连这样的要求也不能满足，那么全流通就很可能演化成对流通股股东财富的进一步掠夺，使得股市本身所固有的制度戕害在解决股权分置的过程中被保留下来和放大开来，一旦试点中出现这样的情况，那么试点取得成功的概率与机会就会大大降低。

　　⑤全流通试点是要保护流通股股东的利益还是要增厚非流通股股东的权益？

　　4家试点企业对“国九条”中保护流通股股东的利益落实得还有不足。现行试点规则对非流通股转为流通股的锁定时限采取了“一刀切”的方式，这既不科学也不合理

　　在解决股权分置的过程中切实保护流通股股东的利益，既是“国九条”所确定的解决股权分置的基本原则，也是全流通试点方案能否取得市场认同从而试点能否取得成功的关键。从已经推出的4家试点企业的实际情况来看，“国九条”所确定的解决股权分置的基本原则落实得还不够好，保护流通股股东的利益落实得还有不足。

　　根据我们的反复核对和测算，三一重工、清华同方、紫江企业和金牛能源非流通股与流通股股东持股成本在改革前分别是1∶5.94、1∶8.13、1∶16.34和1∶5.12，在实施改革后，这一比例分别降至1∶3.54、1∶4.07、1∶9.89和1∶3.74。由于在全流通方案实施后非流通股已经转为可流通股，因而其会计记账方法也将由原来的按账面净资产值记账改为按市场的流通市值记账，这就会导致非流通股的市价总值大幅增长。根据我们的测算，即使按停牌前的收盘价计算，这个涨幅也十分惊人。上述4家企业非流通股的权益增长幅度分别为92.13%、13.90%、16.99%和180.17%，而流通股的权益增长幅度则仅为34.72%、35.63%、30%和25%。清华同方与紫江企业流通股权益的增加大于非流通股，其主要原因在于清华同方采取的是用公积金转增的方式，是非流通股股东用公家的钱为自己买权；紫江企业的两类股东在改革前与改革后的持股成本都相差悬殊，因而使得大股东在客观上成为全流通试点的最大赢家和绝对赢家。这在一定程度上意味着流通股股东既受到股权分置的伤害又受到解决股权分置的伤害。

　　还需要指出的是，现行试点规则对非流通股转为流通股的锁定时限采取了“一刀切”的方式，这既不科学也不合理。应当把两类股东的持股成本和非流通股在改革后的权益增长状况作为确定锁定时限的一个重要指标，持股成本相差越大，非流通股股东的权益增长越多，其锁定的时限就应越长，以此来促使非流通股股东有进一步缩小持股成本、降低自身权益增长预期的热情与积极性，从而尽可能大地降低市场博弈的机会成本。

　　⑥超级大盘股的全流通试点是否应立即启动？

　　在市场对全流通的推进方式还具有浓厚的“试错”色彩的情况下，如果贸然推出超级大盘股的全流通试点，一旦出现设计走偏或实施走偏，后果极可能是灾难性的

　　由于在第一批全流通试点推出以后，市场的整体表现不尽如人意；也由于超级大盘股在最近一个时期从“市场的宠儿”变为“市场的弃儿”，因而要求超级大盘股尽快启动全流通试点以尽可能快地稳定市场的呼声正在日益提高，并且在一定程度上也影响了管理层对全流通试点进一步推进的全局考量。

　　但在我看来，超级大盘股全流通试点方案的推出应当慎之又慎，在市场对全流通的推进方式还具有浓厚的“试错”色彩的情况下，如果贸然推出超级大盘股的全流通试点，一旦出现设计走偏或实施走偏，那对已经处于极度弱势的市场来说，后果极可能是灾难性的。

　　我一直主张，类似于中国石化这样的超级大盘股，应当采取将其非流通股中的绝大部分转换成优先股或累积优先股的方式彻底锁住，以此来稳定人心、稳定预期从而稳定市场。否则，不论采取何种方式，都很难避免巨量非流通股对市场的重大冲击，也很难避免股市重心的进一步下移从而引发市场的进一步下跌。这是决定股市发展和全流通进程的一个重大战略问题，对这个问题的把握需要有高超的政治智慧和现实的发展眼光，并且需要有完整的配套措施来予以保证。

　　⑦新股的发行与再融资应否叫停？

　　在股权分置的基础上派生出的畸形的新股发行与再融资方式，是中国股市的一个重大弊端。当务之急不是要确定“新老划断”的时机和时间，而是果断叫停新股的发行与各种形式的再融资

　　银河证券首席经济学家左小蕾博士根据西方国家里所谓的新股发行是市场发展的“永动机”理论，极力反对在全流通试点启动后立即叫停新股发行和再融资，认为如果在解决股权分置时停止新股发行与再融资，将会对股市的长期发展带来严重伤害并形成重大隐患。

　　我的看法与此恰恰相反。在我看来，在股权分置的基础上派生出的畸形的新股发行与再融资方式，是中国股市的一个重大弊端。也正是由于这种畸形的融资与再融资方式，为中国股市的制度戕害提供了实现方式，使得市场与流通股股东备受摧残。如果在全流通试点启动后还不果断地叫停这种本与现代市场经济背道而驰的融资制度，如果不把解决股权分置作为现阶段中国股市核心中的核心和根本中的根本，而仍然沿袭“融资为制度之本”这一中国股市的“潜规则”，那就是在化解市场矛盾的同时又累积与放大市场矛盾，在矫正制度走偏的过程中又容忍和放大制度走偏，这也会反过来给市场传递极为错误也极为负面的信号，使市场在混乱的政策信号与制度信号下出现茫然和混乱。在这方面，宝钢的增发就是一个沉痛的教训，需要认真地反思与记取。

　　对于市场和全流通来说，当务之急不是要确定“新老划断”的时机和时间，而是果断叫停新股的发行与各种形式的再融资。鉴于全流通试点和解决股权分置在中国股市现实和长远发展中的战略地位与重大意义，我已多次发出呼吁并且多次向管理层进言，立即公开叫停新股发行和各种形式的再融资，立即公开叫停非流通股的场外交易和不得人心的C股市场，立即公开叫停会导致市场严重混乱的A+H制度，给解决股权分置与全流通试点创造一个相对稳定的市场环境，

　　通过全流通来提高市场的流动性与资源配置功能，从而在股市上完成具有重大现实意义与深远历史意义的股权革命与产权革命，使中国经济的主体部分实现从传统行政体制向现代市场体制的制度性跨越。

　　⑧全流通试点能否为流通股股东行使“积极的权利”做出有效的制度安排？

　　出于试点方案一旦被否决就可能导致股价下跌的忧虑，流通股股东就很可能被动接受试点方案，从而使流通股股东表决制度这一重要的制度创新因各种复杂的原因而流于形式

　　全流通试点规则设定了流通股股东的投票制度，并且为这一制度的时限采取了相应的措施，特别是把全流通试点方案的最终否决权赋予了流通股股东，这是一个重大进步。但仅仅做到这一点，还不足以改变流通股股东与非流通股股东的博弈格局，也不足以导致流通股股东在决策的博弈中使自己的股东权真正成为“积极的权利”。

　　按照现行规则，上市公司解决股权分置的方案主要由大股东与保荐人磋商提出，股东大会的投票征集权也由独立董事行使，这样的规则是有重大缺陷的。由于保荐人的选择权与独立董事的提名权都属于非流通股股东，因而在实际的试点过程中，保荐人与独立董事出于自身利益的考虑，不可能真正站在流通股股东一边，而不可避免地会向非流通股股东倾斜。再加上现行停牌制度给流通股股东以充分的“用脚投票”的时间与机会，在这种情况下，对方案不满意的流通股股东在临时股东大会前就可能已经跑掉，剩下来的就可能是跑不掉(深度套牢者)或不愿跑的人。

　　在这种情况下，出于试点方案一旦被否决就可能导致股价下跌的忧虑，流通股股东就很可能被动接受试点方案，从而使流通股股东表决制度这一重要的制度创新因各种复杂的原因而流于形式。

　　改革的方向应当是：1.实行完全的停牌制度，从董事会的试点方案公布到临时股东大会通过解决股权分置方案，上市公司的股票应实行持续停牌，这一方面可以避免大股东利用自己的知情权和决策权与庄家勾结，通过沽空博傻与拉高搏傻来进一步损害流通股股东的利益；另一方面也可以对参与决策的各方施加必要的压力，降低试点方案“试错”的几率与概率。对于两次临时股东大会通不过的试点方案，要采取更换保荐人、不付保荐费与无限期停止上市公司再融资等措施予以惩罚。

　　2.建立保荐人的奖惩制度。上市公司的试点方案连续两次被临时股东大会否决，保荐人就要受到至少停牌6个月的惩罚。

　　3.赋予5%以上的流通股股东以联合提案权和相应的中介机构与流通股股东的投票征集权，从而使试点规则真正体现市场的公平、公正与公开原则，把保护流通股股东的合法权益这一“国九条”的灵魂与宗旨在具体的制度与规则中体现出来。

　　上述8个方面的问题，是事关当前全流通试点和后续决策中的最重大、最核心和最关键的问题，必须慎重对待与慎重决策，任何的举措失当都可能带来全局性的甚至是难以估量的重大影响。可以毫不夸张地说，在大熊市中并且是市场最低迷的时刻启动全流通试点无异于“在悬崖边上跳舞”，而全流通试点一旦启动，就意味着这是只能赢不能输的“背水一战”。

　　《国际金融报》 (2005年05月23日 第五版)