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本刊特约撰稿人 韩志国/文
最近一个时期，一股大盘股加快上市的暗流正在中国股市涌动。继中国银行、中国建设银行、交通银行相继宣布改制与上市以来，上海宝钢又公布了增发50亿股、融资规模超过200亿元的整体上市方案，中石油发行60亿股、融资规模为240亿元的回归方案也在市场中广泛流传。与此同时，为大盘股加速上市的造势之声也超过以往。自《上海证券报》发表了
《怎样留住蓝筹股》的文章并引起市场各方广泛关注以后，要求大盘股在国内A股市场加快上市的声音就日渐增多，“优质大盘股是国家的稀缺资源”、“留住蓝筹股，中国股市才有美好明天”以及“市场应当消除‘恐大症’”的观点与呼声也不绝于耳，并且对市场走势与市场预期产生了重大影响。
大盘股上市的必然性
在市场发展的现阶段出现大盘股加速上市的强烈呼唤不是偶然的，而有着一系列复杂的原因。
首先，中国在入世后市场化与国际化改革的步伐明显加快，在发达市场经济国家的股市中，蓝筹股是市场的中坚，在中国股市与国际接轨已是大势所趋的情势下，大盘股上市的规模与时机问题就自然地会日益引起市场的关注。其次，2003年，中国股市成功地演绎了“核心资产”行情，大盘股的巨大涨幅与投资大盘股的普遍盈利使得市场中的一部分投资者对大盘股情有独钟。再次，大型国有企业是中国现时经济发展的中坚力量，有人曾做过分析，在海外上市的7家最大的国企利润就超过了国内所有上市公司的利润总和。因此，“肥水不流外人田”的思维与股市必须分享中国经济发展成果的考虑，就使得要求大盘股留在国内A股市场上市的呼声日渐高涨。
不可否认，无论从哪个方面来说，上述观点都具有相当的合理性。股票市场的核心功能是资源配置，只有把大型国企置于市场机制的运行之中，并且对其进行重大的甚至是根本性的改造，中国的企业改革乃至经济改革才能最终完成；现代市场经济必须运用国内与国际、直接融资与间接融资两个市场，“海归股”的最终复归也是中国股市发展的必然趋势；股票市场的稳定运行与功能提升离不开大盘蓝筹股的存在与作用，中国股市进入蓝筹时代也是一个不可逆转的过程。
从这些方面来说，中国股市的大盘股不是太多了，而是太少了，大盘股的上市不是过头了，而是还远远不够。
加速上市四大危害
但是，正像任何事物的发展都需要必要的前提条件一样，大盘股的加快上市也需要一个良好的市场氛围，需要一个能够真正促进社会资源正常流动与有效配置的市场环境。在客观的市场条件还未具备时，就把趋势当作现实，把可能当作必然，就会造成对市场与市场机制的重大伤害，其结果就会欲速则不达，反而给大盘股在中国股市的存在与发展制造更大的障碍和衍生出更多的困难。
大盘股加速上市会激化市场矛盾。经过十多年的超常规发展，中国股市已经具有了相当规模。由于一直采取增量上市的制度，因而沉淀在市场中的大量非流通股造成了市场中股权结构的严重分裂，并由此导致了市场的基本制度发生变形。自从2001年6月国有股减持方案推出以来，市场在这个问题上几经沉浮，始终也未能摆脱非流通股流通给市场带来的巨大阴影，市场预期也始终处于严重的紊乱之中。由于大盘股的接连上市，中国股市的既有矛盾不但未能得到有效化解，相反，却始终处于日益激化的过程之中。在国有股减持方案启动时，市场的股本总额是4143.93亿股，非流通股为2609.95亿股；而到了2004年10月，市场的股本总额与非流通股额则分别达到了7134.98和4537.76亿股，分别增长了72.18%和73.86%，非流通股的数量已经超过了当时的市场股本总额。非流通股数量的巨额增长不但使得市场中的内在矛盾大大激化，而且也使得解决这种矛盾的复杂度大大提高。在解决股权分裂从而实现市场的全流通问题还没有提上日程时，如果大盘股上市的步伐再大大提速，那么全流通问题就会处于进退维谷的两难选择之中，从而会对市场运行产生严重的负面影响。以中国石油、中国银行与中国建设银行为例。中国石油的总股本为1758.24176亿股，去掉在海外上市的175.82418亿股，非流通股为1582.41758亿股，相当于市场现有非流通股的34.88%。如果中国银行与中国建设银行按现有净资产的面额折股，那么这两家银行的非流通股的数量就将达到3726.51亿股，加上中国石油的非流通股，仅这三家公司的非流通股就将达到5300多亿股，大大超过市场上现有的非流通股总额。可以想见，这种局面一旦形成，市场的运行无疑将遭受致命打击，市场的矛盾也无疑将大大激化，在这种情况下，中国股市就将陷入更为艰难的境地和更为混乱无序的状态之中。
大盘股加速上市会放大制度戕害。大盘股加速上市不但会急剧提高中国股市转型的制度成本，而且还会带来直接的利益戕害，使得市场在恶性循环、弱肉强食的道路上越走越远。2004年4-10月，市场的融资总额为985.47亿元，但与此同时，市价总值却损失了11675.54亿元，流通市值损失了3624.35亿元，大规模扩容的直接结果是市场付出惨重代价。在股权分裂的状态下，非流通股的增长还会形成大量的转移支付，导致社会财富的不合理分配。根据《公司法》第152条第四款的规定，“公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上”。目前，中石油在海外上市的股份比例仅为10%,要登陆国内的A股市场并达到国家法律规定且没有豁免条款的最低上市基准，就至少还要发行88亿股而不是市场所流传的60亿股，按其每股税后利润0.40元并按10倍市盈率发行，IPO价格也要达到4元人民币，筹资额将达到破记录的352亿元人民币。如果发行成功，那么中石油的每股净资产将从2.028元提高到2.122元，流通股股东的165.264亿元净资产就将转移给非流通股股东，而外资股东也将得到16.5264亿元的转移支付。显而易见，在股权分裂的状态下，大盘股的加速上市只会放大而不可能减少制度戕害，这是我们在考虑股市发展战略与设计制度远景时必须看到、不能忽视的重要问题，否则，就谈不上市场的公平与公正。
大盘股加速上市会弱化市场竞争。垄断是市场经济的天敌，现代股票市场与现代市场经济的活力之本与动力之源都来自于市场竞争与竞争机制的压迫。没有竞争机制的存在与作用，中国股市就永远也不可能出现真正的繁荣。而这一点，也恰恰是中国股市最大的软肋。中国现阶段的大盘股都源于国有企业，这些企业在运行中都呈现出两个明显的特征：其一，这些企业都呈现出高度行政化的特点，其机制转变都十分缓慢且极不彻底；其二，这些企业大都属于垄断行业与垄断企业，其运行根基与利润来源是国家的政策保护。这两个方面的特点就导致此类企业的竞争意识与竞争能力严重不足，并且在其内在的机制深处隐含与隐藏着巨大的制度风险与市场风险。在这种状况未做根本改变的情况下就把它们大量地推到股市中来，就会在实际上放大股市的行政特征而弱化其市场本性，就会在客观上加大市场的制度风险而不是减少市场的系统风险，这就不但不会强化股市的资源配置功能，反而会恶化市场的竞争环境与竞争机制，给股市效率和整个经济带来损害。还必须指出的是，大盘股并不等于蓝筹股。中国股市迟早要进入蓝筹时代，但是，蓝筹股形成的前提是要有一个市场化的运行机制与高效率的企业制度，在市场化的环境还远未形成的情况下，中国股市不可能进入到蓝筹时代，这些上市的大盘股也远不能成为蓝筹股从而起到稳定市场走势与引领市场趋势的功能与作用。
大盘股加速上市会助长“圈钱”冲动。由于股市制度的内在缺陷，中国股市的融资功能始终强于甚至在一定程度上代替了资源配置功能。也就是说，在中国股市中，具有强烈“圈钱”冲动的并不仅仅是大盘股，而具有明显的普遍特征。但毋庸置疑的是，大盘股的融资冲动却格外明显，对市场所造成的伤害也格外深重。尤其是银行股，由于其资本充足率都明显不足且始终处于变动之中，因而这类股票的融资需求几乎是无限的。在这种情况下，银行界超级“巨无霸”的上市将很可能形成中国股市的“圈钱”狂潮，并且会因过早地打通了市场化程度都严重不足的银行与股市的内在风险通道，而使整个中国经济面临系统金融风险的威胁之中。
大盘股发行需要制度基础
我们提出大盘股上市的步伐应当放慢，并不是要排斥甚至拒绝大盘股在中国股市上市，而是要为大盘股的上市创造一个更为健全的制度环境与市场条件，并且使大盘股自身也能进行脱胎换骨的制度改造与产权变革，从而引导中国股市稳健地步入到蓝筹时代。
从制度的角度来看，中国股市现阶段面临着是要融资还是要制度、是要规模还是要质量的重大抉择。带病运行的中国股市承受不起大盘股这些“超级巨人”的重压，股市崩盘所损害的将不仅是投资者的利益，而且必定会危及整个中国经济。在经济体制转轨的过程中，强化社会的直接融资功能是必要的，但如果不恰当地把握直接融资与间接融资的关系、把本该由银行承担的风险都不受约束地转移给股市，将会犯下损害国民经济全局的致命的战略性错误。这种做法的结果，不但不会使股市与银行各自的病症减轻，相反，还会使得双方的疾病传染通道被不正常地打通，从而加剧患病各方的病症与病情，进而导致中国金融系统的整体风险的大幅提升。
从这样的角度来分析与看待大盘股的上市问题，就必须放慢大盘股的上市步伐，而着力于中国股市的制度建设与矛盾化解。在笔者看来，在大盘股上市的制度环境与市场条件中，有两个方面是不可或缺的：一是，股权分裂的局面必须尽早打破，这是市场发展的大局与核心，一切与此相悖或不利于其实施的创新活动都应为此让路。二是，企业的制度创新必须加快进行并应尽早实现“凤凰涅”，如果在股市中国有企业充斥，那就很难形成市场化的环境与机制，也将很难提高中国股市的运行效率。现阶段的中国股市已经是暗礁重重，新上市的公司绝不能再荆棘密布，否则，中国股市就将更加山重水覆而不可能柳暗花明。在这方面，改变中国股市中显性的与隐性的“定向为国企改革服务”的价值取向和以融资作为主要发展指标的监管取向具有不可忽视的重要意义，应该引起市场各方的广泛关注。
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