中国股市六大败笔 彰显管理层与市场距离的遥远

　　接二连三的重大败笔彰显出管理层与市场距离的遥远，也彰显了中国股市决策机制与监管机制的失灵与失效。没有基本制度创新，中国股市很难走出困境

　　本刊特约撰稿人 韩志国/文

　　2004年，对于中国股市来说，是极为沉重也极为沉痛的一年。说它极为沉重，是因为 经过一年的运行，“终点又回到起点”，股指在100天内9破1300点，出现了在低位长期徘徊的局面，市场仍然深陷熊市之中；说它极为沉痛，是因为在这一年的年初，“国九条”曾经给市场带来了巨大的热情和无限的希望，但对“国九条”深信不疑的投资者却反而成了市场中受害最深的套牢者，以至于最终连“国九条”本身也被套牢，政府信用与市场信用双双受到巨大损害，市场矛盾不但未能得到有效化解，相反却出现了日益激化的演进。一年来股市运行的结果，是市场陷入了更深的疑惑与更大的困惑，市场走出熊市的希望似乎更加渺茫也更加遥遥无期。

　　“三分天灾七分人祸”

　　股市运行出现与国民经济完全相悖的走势，是“三分天灾七分人祸”。

　　从宏观上说，2004年的中国经济确实出现了一些对股市走势发生重大影响的新的因素。宏观调控措施的突然出台并且力度不断强化，物价指数的持续走高并且导致银行的利率政策发生方向性转折，是中国股市运行中所出现的两个最大的变量。但是，在中国的国民经济年增长率仍然达到9%且又在年初公布了“国九条”的情况下，如果措施得当，股市走出大熊市应该不是什么奢望，至少是不该走出迭创新低的市场走势。

　　然而，市场的期待毕竟不是股市的现实，中国股市的疲弱走势几乎将市场的所有希望都击得粉碎。市场运行仍然山重水覆、市场发展仍然危机四伏、市场预期仍然混沌无序——这是中国股市现实的真实写照。在2004年的市场建设中，管理层仍然是失误连连，并且在决策中出现了对市场产生重大负面影响的重大败笔。

　　六大败笔彰显决策失误

　　一大败笔，对“国九条”的理解出现重大偏差、对“国九条”的落实出现严重走偏。

　　2004年年初，“国九条”的公布曾经给市场带来巨大希望，并且一度使市场运行出现了明显的转机。但是，管理层却错误地理解了市场对“国九条”的认同与期待，不但没有真正把握在解决股权分裂的过程中，保护社会公众股股东的利益与让市场成为对投资者有回报的市场这一“国九条”的核心与要义，从而主动地化解股市的内在矛盾特别是解决股权分裂这一重大弊端，相反，却利用市场对“国九条”的认同而大行“圈钱”之道，结果导致市场的矛盾日益激化，市场的危机日甚一日，市场出现了前所未有的严峻局面。

　　二大败笔，以规范非流通股转让为名，把非流通股的转让从场外转到了场内，并且大大降低了非流通股转让的市场条件。

　　这个败笔的最严重后果，是把原来的“一股两市”改成了“一市两股”，不但导致两类股票成本不同、权益相同，价格不同、规则相同，从而可能在同一市场上出现“劣币驱逐良币”的负面效应。更为重要的是，这一规则的推出使得非流通股转让的定价机制、交易方式与市场环境发生了实质性的重大改变，非流通股的流动性将因此而大大提高，这种提高的结果就是其交易成本的降低与交易价格的提升，并且会因此而形成价格刚性，从而大大挤缩了对非流通股进行全流通改造的价格选择空间、方式选择空间与机制选择空间，使得全流通成为更为困难也更为遥远的事情。

　　三大败笔，复制主板市场制度缺陷的中小企业板的推出及其大肆“圈钱”。

　　主板市场的最重大缺陷，是一个企业在一个市场中的股票分为流通股与非流通股，并且形成了增量上市的分裂局面。在“国九条”已经对解决股权分裂问题有了明确的制度指向的情况下，管理层又推出了沿袭股权分裂格局的中小企业板，既彰显了“融资为制度之本”这一中国股市的“潜规则”，也突出了中国股市基本制度创新的路径之艰与决策之难。整体制度演进不能有效进行，权力掣肘、定位不清与监管错位——中国股市的内在制度缺陷在中小企业板的建立与建设上实在是尽显无遗。

　　四大败笔，以整体上市为名行“圈钱”之实。

　　毋庸置疑，整体上市是市场发展的一个客观趋势，也是中国股市提高市场整合能力与资源配置效率的一条必由之路。但是，中国股市的整体上市应当是随着全流通问题的解决而逐步提上日程，在市场割裂的格局且流通股不能参与公司决策的情况下，就贸然推出打着金融创新旗号的整体上市，其结果就必然是放大市场中本已存在的制度戕害，使得本已是畸形化的市场中又出现一个助长上市公司与大股东“圈钱”倾向的新的怪胎。市场的实践已充分表明，整体上市方式虽有所不同，但在各种方案的背后都隐藏着同一个词——圈钱。在股权分裂问题未能有效解决的情况下，增发与整体上市都是对市场原则的挑战与蔑视。

　　五大败笔，让大股东来确定“以股抵债”的价格从而纵容原有的掠夺者对市场和流通股股东进行再掠夺。

　　2004年7月，针对大股东长期占用上市公司资金又很难纠正的状况，中国证监会推出了“以股抵债”的制度安排。这一制度的推出本来可以成为矫正市场走偏行为的一个契机，但这一制度的实施规则却使得市场出现了更严重的走偏行为。由于“以股抵债”没有体现惩戒性原则，相反，却由大股东来确定“以股抵债”价格与实施程序，这就使得市场中出现了奖赏掠夺者和惩罚受害者的是非颠倒、黑白颠倒的运行格局。可以说，“以股抵债”是2004年中国股市最为荒唐的“制度创新”，它突出体现了管理层和决策者与市场和投资者之间存在着的重大的思维错位。

　　六大败笔，在发行制度创新和市场化的旗帜下推出市场询价制。

　　所谓的市价发行制度，在中国股市中早已有过一次失败的尝试。那次尝试的结果，是市场上出现了88倍市盈率这样的发行价格，从而为闽东电力(资讯 行情 论坛)送上了8亿多元的“大礼包”并且给其管理层日后的腐败埋下了重大伏笔。然而，管理层并未认真总结与反思上次市价发行制度失败的经验与教训，在股市的基本制度依旧的情况下，又一次开始了市场的试错过程。由于中国股市存在着严重的股权分裂现象，也由于中国股市的发行权完全处于行政垄断的控制之中，在这样的发行体制、发行机制与市场环境之中，是不可能产生真正反映市场供求关系的市场价格的，市场中所能产生的，注定是与市场价格相去甚远的畸形价格。中国股市发行市场与发行机制的变革有赖于市场的整体制度演进，有赖于市场化基础与市场化环境的全面建立，在基本的制度环境与市场环境还远未建立时，发行制度改革的单兵突进，不但不能对整个股市的市场化变革产生正面的与积极的作用，而且还可能适得其反，给市场运行带来重大隐患与负面效应。

　　基本制度创新需先行

　　中国股市市场建设中接二连三的重大败笔彰显出管理层与市场距离的遥远，也彰显了中国股市决策机制与监管机制的失灵与失效。

　　这种失灵与失效导致管理层总是错误地理解与把握股市的发展机会与创新机遇，进而使得中国股市在边缘化的道路上越走越远；这种失灵与失效还导致中国股市一再错失化解乃至解决股市内在矛盾的良机，进而使得整个市场无可避免地滑向了全面危机的深渊。在经历了长达42个月的大熊市和损失了数万亿的社会财富之后，中国股市的生态环境已经出现了前所未有的恶化趋势，并且已经显现出威胁整个金融安全的社会后果。无论是从制度演进还是从股指运行来说，中国股市都已经走到了一个重要的转折点上，是发生正向转折还是出现反向转变，将在很大程度上决定中国股市与中国股民的命运。

　　股市运行必须以制度为本。中国股市所面临的全部困惑与发展中的重大障碍，皆来源于与现代市场经济完全相悖的股市制度。没有股市的基本制度创新，中国股市就很难走出困境并走向坦途。基本制度创新与运行方式创新必须有主有次，在基本制度创新严重滞后的情况下，运行方式创新的突进反而可能有害无益。基本制度创新的要义是消除市场预期的紊乱因素，在这方面，下决心在解决股权分裂的问题上做出重大努力并迈出实质性的步伐，在市场接受的前提下消除制度走偏、制度戕害与制度复制的最根本的制度基础，则具有重大的理论意义与现实意义。