韩志国谈股改试点 新老划断最早应在三年后实施

　　韩志国

　　中国证监会研究中心主任李青原最近在一次会议上就新老划断问题发表了相互关联的三个方面的意见：一是，新老划断、新股恢复发行有望在一年内启动；二是，启动新老划断的标准是占总市值60-70%的200-300家上市公司股权分置改革后；三是，这一观点是中国证监会研究中心向决策层提出的建议，“决策层很可能予以采纳”。应当说，这是今年五月中 国股市股权分置改革启动后来自管理层有关新老划断的最明确也最具体的政策信息，因此引起了市场各方的普遍关注。

　　在我看来，上述这种新老划断的意见和建议却是不正确的，至少是在进行这种研究时是不够严谨的。其主要表现，是把股权分置改革问题看得过于简单了，以至于市场的运行前景与股市改革的变迁过程都做了简单化、理想化和片面化的判断。

　　中国股市的股权分置改革是一个复杂的系统工程。即使按照中国证监会的试点规则，每家公司和整个市场的股权分置改革也至少要经历三个重大阶段：

　　第一阶段是对价支付时，这时流通股与非流通股的各自权益要按照对价条件进行重大调整；

　　二是12个月以后5%以下的非流通股上市流通时，这时市场会形成原有的一只股票变成两只股票或原有的一个市场变在两个市场的重大变化，流通量会由原来的三分之一变为三分之二；

　　三是24个月以后5%以上的非流通股上市流通时，这时市场会形成原有的一只股票变成三只股票或原有的一个市场变成三个市场的过程，股票与市场的可流通量从原来的三分之一变成百分之百。

　　到了这个阶段，完成股权分置改革的上市公司或整个市场的供求关系才会发生真实的与全面的调整，与这种供求关系的调整相伴随的，就必然是股票价格或股价指数的重大变化，与新的供求关系相对应的将是新的价格形成机制、新的价格结构体系与新的市场中枢。虽然市场价格的波动会对股票与市场价格的这种变化作出提前反映，但超前反映毕竟不是现实反映，只有在供求关系彻底的与真实的改变之后，市场价格才可能是现实的与真实的。

　　因此，在我看来，实施新老划断的现实的与必需的条件是：占市场总量绝大部分的上市公司进行了股权分置改革并且在实践中已被证明取得了成功；占上市公司或市场总量的绝大部分股票都已转化为可流通股份并且真实地具备了上市条件从而股票与市场的真实供求关系已经得以显现，供求关系已经能够对股票与市场价格变动起主导甚至决定作用。从中国股市的现实来看，完成这一过程没有三年以上的时间是不可能的。也就是说，新老划断的恰当时机至少应在三年以后。也只有在这个时候实施新老划断，新股的发行才能有一个客观与真实的参照系，新股市场的运行才不至于对老股和原有市场造成重大冲击，新股与老股、新市场与老市场也才能有效衔接，从而实现改革的平稳着陆。

　　在这些条件还不具备时就匆忙实施新老划断，就会在A股与G股市场之外出现一个极具冲击力的N股市场，这就会给现有市场带来一个巨大的不确定因素，从而进一步引发市场的紊乱。不仅如此，全流通发行的N股市场还可能出现价格中枢的更大下移，甚至引发现有市场的崩盘。因此，在制定中国股市的发展战略特别是改革战略时，必须走出“融资为制度之本”这一中国股市的“潜规则”和长期延续的“圈钱”的怪圈，从而真正把市场的中心和重心转到优化资源配置的轨道上来。

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