股改博弈：谁该拿出更大诚意

　　更需要警惕的是，非流通股东在进行了二级市场增持、承诺业绩、分红、减持期限和价格、发行权证等眼花缭乱的对价方案之后，可能导致大量的内幕交易甚至操纵市场行为。

　　本报记者 张东臣

　　“是继续死守那正在渐渐变小的‘蛋糕’，还是在谋求市场认同之后，共同分享股权 分置改革成功后更大的‘蛋糕’？”

　　如果真是着眼于后者，那么在今后的股改中，国有控股股东以及国资管理部门显然应拿出更大的诚意。

　　股改遭遇“寒流”

　　股改全面铺开后，国资委逐渐进入角色，变得高调起来，但这给市场带来的却似乎是“寒流”。

　　9月17日，国资委发布了《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理审核程序有关事项的通知》，明确了市场称之为“三上三下”的审核程序。与此同时，国资委有关人士对媒体表示，“在股改试点中发现不少问题”、“一些地方不顾企业情况和非流通股股东承受能力，制订了不切实际的股改时间表。”

　　国资委对于股改问题的表态引发了市场的担忧，一方面是担忧国资部门批复的时间较长，导致股改在时间上的拖延；另一方面是担忧国资部门对股改的干预导致对价降低，低于市场预期。9月20日以来，沪深两市股指出现了连续下跌。短短六个交易日就下跌了近百点。国资委主任李荣融25日在接受记者采访时解释说，地方国资委在掌握股权分置改革的有关精神后，批复的速度将会加快，但股指并没有因此而止跌。26日，全面股改第三批21家公司进入股改程序，上证指数仅反弹3个多点。

　　在第三批股改公司中，包括武钢股份、新钢钒、新兴铸管等多家大型央企所属蓝筹公司，平均对价水平为10送2．9股，而且绝大多数公司作出了承诺事项及稳定股价措施，如延长锁定期、延长爬行期、设置最低减持价格、设置分红比例、设置追加对价条件等。这是股改全面铺开后，央企控股的蓝筹上市公司首次亮相。

　　从方案来看，第三批股改方案一定程度上体现了国资委此前《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中的六项“原则”。比如，考虑上市公司的基本面，即盈利水平和发展前景；市盈率、市净率水平；国有控股股东最低持股比例要求；非流通股股东的持股成本；公司上市后的融资次数等。

　　淡化即期利益

　　作为国有资产最大的“老板”，国资委在股改中代表国有利益无可厚非，但如果仅仅把眼光停留在“多送一股或少送一股”上，就显得有些舍本逐末。

　　首先，股改就好比一场轰轰烈烈的“拆迁重建”，既然非流通股获得流通权的同时会对流通股东造成伤害，就应该向流通股东支付对价补偿，这是天经地义的。严格的说，支付对价既不是赔偿，也不是补偿，而是一种利益的对等交换。旧制度对流通股东所造成的损失已经既成事实。而且，流通股东为改革所支付的成本可能在“高价圈钱”的时代就已经支付了，在讨论全流通以来股价的下跌中就已经支付了；在未来全流通实现后的冲击中，可能还需继续支付。如果国资部门利用流通股东的改革成本已因市场原因被迫提前支付这一弱点，在对价问题上讨价还价，通过制定政策反复与市场博弈，显然不合乎“三公原则”。

　　正如国资委有关负责人在答记者问时所谈到的，“不应过多关注即期利益，而要将对价和公司下一步怎么发展，以及如何完善治理，提高上市公司质量结合在一起才是合适的”。应该说，国资部门自身更应该充分认识到这一点。股市的“拆迁重建”说到底也是对股市中国有企业的一次更彻底的改革。股市原本应该是市场化程度最高的地方，但由于股市成立初期我国还是计划经济为主体的时代，导致股市中很多企业的体制如今已经远远落后于股市以外的企业。这也是造成股市无法成为反映经济晴雨表、被边缘化的重要根源。为了使

资本市场彻底摆脱困境，使中国股市恢复发展，必须进行“旧城改造”。

　　向体制改革要“增值”

　　如果国资委是以国有企业改革与发展的长远大计出发，就应该全力支持并推进这场“拆迁重建”运动，而不是斤斤计较于“多送一股少送一股”。国资委或许能制订出更系统更科学更具操作性的国资管理办法，但在市场经济下，无论领导者如何高明，指望一个行政部门制订一些条条框框就想管好国有企业是不现实的，必须依靠市场的力量。只有体制发生了根本的变化，才能迸发出巨大的生产力。这也是股改对国资管理工作的重要意义。而且，国资委作为一个行政部门，有其部门利益，其行政权力和部门规章不能凌驾于整个市场之上。无论是国有企业还是民营企业，到了

证券市场，就必须按照证券市场的规则办事。

　　事实上，无论是从短期利益和长期利益角度看，股改导致国有资产流失的可能性都并不大。根据

证监会对45家试点公司的统计，股权分置改革以后，流通股股东的市值增长了12％，非流通股股东的市值在支付对价之后也没有损失，还有所增长。由于流通股东并不能参与股改方案的设计和制定，而且方案只需股东大会到场的流通股东多数通过即可。这些规定本身就决定了公众股东在股改中整体上仍处于弱势地位。

　　其次，也不能一味强调根据市盈率、市净率来确定对价多少。因为上市公司质地好坏在其发行价、市价中已经得到体现。如果业绩好的少送，业绩不好的就多送，就会有奖励后进之嫌，从而扰乱市场的定价功能，损害投资者利益。而且，无论是在股改前还是股改完成后，上市公司“一股独大”的格局始终没有改变，谁能保证这些数据全部都是真实、持续稳定的？在行政权的干预下，谁能保证国有控股股东不会为了少支付对价而变相欺诈？

　　国资委表示要“积极探索股权分置改革的多种实现形式”，但是同时也应防止国有控股股东过多的在当前股价上做文章，为了不送股或少送股而玩弄花招。相比之下，送股毕竟是最简单、最直接的对价方式。更需要警惕的是，非流通股东在进行了二级市场增持、承诺业绩、分红、减持期限和价格、发行权证等眼花缭乱的对价方案之后，可能导致大量的内幕交易甚至操纵市场行为。

　　总之，对国资部门来说，更重要的是树立投资者对其国资监督管理能力的信心。如果仅拘泥于简单的划上那么一道线，只能说明我们的管理水平仍是低层次的，是粗放的。这些年来，无论是省城还是县市，企业改制、拍卖、ＭＢＯ进行得如火如荼，不少学者都呼吁要警惕国有资产流失，但结果还是照常推进了。然而股市改革为什么会遇到诸多阻力，人人都害怕承担国有资产流失的罪名呢？关键还是权力部门没有利益驱动。对于既得利益者来说，保证控股权、维持现有利益格局，反而更符合其利益，但这并不代表国有利益和公众乃至全民利益。