张东臣：中国股市的补偿与赔偿之乱

　　张东臣

　　股权分置改革实施以来，常常听到学界和业内知名人士关于“补偿”的一些争议。比如有人认为流通股东应该对自己的投资行为负责，非流通股东向流通股东无偿支付股票作为“对价”缺乏法律依据；也有人认为，这些年由于市场不规范、监管不力等原因，投资者亏损累累，应该得到“对价”补偿。

　　这两种不同看法其实犯了一个共同的错误。事实上，股权分置改革中的“对价”行为和投资者这些年的盈亏并无直接关系。这种“对价”实际上是非流通股东为了获得流通权，而向流通股东进行相应的补偿。正如一位基金经理所说，股权分置改革就好比是“旧城改造”，而向流通股支付的“对价”就好比“拆迁补偿”。补偿的标准则是双方在自愿和公平协商的基础上博弈产生。这种补偿固然是应该的，毕竟企业从上市之初至今都一直是以“暂不流通”为条件来换取流通股东们投资的，这本身就是一个合同。而且，随着全流通后供求变化将给流通股东带来的市值损失也是显而易见的。由此可见，管理层通过分类表决的方式给流通股东以否决权不仅可取，而且必须。

　　那么，由于市场不规范、监管不力等原因导致投资者的亏损累累，应该由谁来负责呢？不少人认为，股民明知道市场有风险还投资，应该对自己的投资决策失误负责，亏了活该，不值得同情，要求补偿就是“输打赢要”。这种说法显然脱离了中国股市的实情，也是有失偏颇的。投资者承担的应该是经济周期、行业周期、企业管理水平、短期供求等市场自身的风险，而不应是虚假上市、虚假披露等违法欺诈行为所导致的风险。

　　成熟的市场奉行“股东就是上帝”的游戏规则，政府、司法和监管部门首先保护的是股东的利益，任何损害股东利益的行为都是违规行为，一家有名的企业一夜之间就可能被勒令退市，也可能遭遇投资者集团诉讼，因支付赔偿金而被迫倒闭清算。而且，即使企业破产倒闭，投资者也能通过连带责任、保险、风险基金等渠道得到相应的赔偿。然而，国内股市设计的初衷就是为了国企脱困，虽然制订了相应的游戏规则，但往往形同虚设。这主要体现在对国有企业一味的袒护、姑息、迁就和扶持上，而当投资者的利益受到侵害时，往往又得不到很好得保护。用股民的话说：“圈钱的是功臣，投资的是罪人”。企业包装造假、夸大业绩、不诚信的圈钱行为往往表现为“上房抽梯”、“业绩变脸”，投资者根本防不胜防，更别说提前预测了。

　　显然，由于虚假披露、恶意欺诈行为所导致的亏损，不应该完全由投资者自己负责，投资者应该有通过法律获得赔偿的途径。试问，一个“违法者得不到严惩，受害者得不到赔偿”的市场，又怎么能奢望投资者对其树立长期的信心呢？因此，在没有建立有效的诉讼和赔偿机制之前，即便解决股权分置问题，投资者仍会远离这样的市场。想必这也是股市利好频出却始终低迷不振的根本原因。

　　该支付赔偿的反而得到补偿，这样的市场又岂能不乱？众所周知，国内一些券商问题层出不穷，违规、违法犯罪行为屡屡发生，其中虚假披露、内幕交易、操纵市场等行为直接导致了投资者蒙受损失。然而，有些券商不仅没有因此遭到股民诉讼，更没有支付什么“赔偿”，相反，还获得短期融资、央行再贷款、政府注资等一系列的“补偿”。

　　在北京大学金融法研究中心白建军教授收集的600余个已被证监会以公开谴责、限期整改等方式处理的案例中，有近一半触犯了刑律，但是却没有证据显示这些案件中的绝大部分已经或正在受到刑事司法调查和审理。据白教授对近300家上市公司和200多家证券公司的问卷调查显示：在100个证券违法违规行为中，来自上市场公司的被调查者认为有50个左右没有被发现和处罚；来自证券公司的被调查者认为，有70个左右的行为没有被发现和处罚。这一调查表明，证券市场中违法违规行为的“暗数”相当大，同时也表明上市公司和证券公司人员对自己违法的受罚预期很低。

　　刑罚的威慑性不在于其严酷性，而在于其不可避免性。由于受处罚的预期低，违规成本过低，国内证券类犯罪行为和再犯率极高。其中，证券公司再犯的概率恰恰是最高的，且绝大多数违法违规的再犯行为都是证券公司实施的。

　　造成中国股市“补偿”与“赔偿”之乱的根源首先在于设计者的初衷沾染了过多的政治色彩，一开始就把政府、监管者、国企的利益放在了一起，与投资者站在了对立的一面。其次是沾染了过多的行政色彩，没有“依法治市”，以行政命令取代法律，以人治取代法制。用白建军教授的话说，就是用单一的行政执法对付证券市场中所有行政违法、民事侵权乃至刑事犯罪。

　　据透露，证监会目前正在研究设立专门针对证券市场违约风险的“投资者保护基金”，今后将建立对投资者提供直接保护的基本制度，如“股东代表的诉讼制度”、“上市公司董事高管民事赔偿制度”、“承担连带的赔偿责任”、“民事赔偿的优先原则”等。

　　在笔者看来，这对投资者来说，无疑是股权分置改革以来最大的喜讯。只是，完善股东诉讼赔偿机制已由各路专家呼吁了多年，始终步履维艰，但愿这一次是动真格的。