机构增仓 封闭式基金否极泰来

　　本报记者 张东臣

　　最新数据显示，目前国内封闭式基金净值约829亿，而市值却只有527亿市值，套利空间超过300亿。

　　种种迹象表明，QFII已盯上了这块巨大的“蛋糕”。

　　“平均折价率超过30%，大盘基金的折价率甚至超过47%，这在全世界是绝无仅有的”。“用6、7折的价钱买优质蓝筹股，是很合算的投资”。QFII研究部的主管们显然已发现这是一个相对便宜的进入A股的通道。基金半年报数据显示，荷银、高盛、花旗、瑞银等QFII机构持有的封闭式基金份额达到17.11亿份，占比达到2.09%，比2004年末增加了240%。根据相关的规定，单家QFII不能持有超过10%份额的封闭式基金，所有QFII合计不超过20%份额的封闭式基金。目前，距离这一数字还有相当大的空间。

　　截至6月30日，社保基金共重仓持有19只封闭式基金，持有基金总额度超过2亿份。最近全国社保理事会向四家基金管理公司下达了新的投资组合，其中规定可投资封闭式基金的比例最多不超过组合资产总额的20%，因此新增的投资额度约8亿元。

　　上半年末，保险公司共持有265.90亿份封闭式基金，比去年末减少了约30亿。然而，保监会的统计数据显示，7月份保险公司证券投资基金规模达到1036.8亿，比6月份又增加151.4亿，增长率高达17.1%。

　　高折价因素正在化解

　　股市的持续低迷和熊市的预期是封闭式基金折价率一路攀升的最主要原因。当股指达到1000点区域并出现转暖迹象后，这一因素迎刃而解。

　　封闭式基金没有赎回压力，基金管理人能充分的贯彻其投资理念，更积极的进行操作，同时也不必要为了攀比短期收益率而增加投资风险。然而，这种优势只有在牛市中才能体现出来，在熊市中反而体现为劣势。

　　从投资分红的角度看，封闭式基金折价和国债二级市场的折价有类似之处。当加息预期强烈时，一些利率较低的国债纷纷跌破面值，有的甚至跌至70多元，折价率也超过了20%。但加息压力减轻后，这些国债又出现了恢复性上涨，折价率大幅缩小。上半年保险公司加大了国债的投资力度，随着国债市场的走高，收益率不断下降，下半年的“战场”很可能会向

股票和基金市场转移。

　　随着市场的好转和投资者的预期发生变化，封闭式基金净值上涨和分红的预期不断增强，其价格也就会产生恢复到净值附近的要求。QFII新增投资的主要对象是折价率较高的中大盘基金，这说明其首先看好的是国内股市。

　　其次，QFII更看重的是基金所购买的股票。封闭式基金早期的基金经理多为证券公司的操盘手，受其以往操盘风格影响，投机性较强。近年来，随着整个基金业投资策略的逐渐成熟，更多的封闭式基金经理越来越重视价值投资和价值发现。这从一些封闭式基金所持有的股票组合可见一斑，多为绩优蓝筹股和一些有潜力的低价大盘股。QFII通过增持封闭式基金，在享受分红和高折价率的同时完成对A股的布局，不失为明智之举。

　　流动性问题也是造成封闭式基金折价的因素之一。作为最大的机构持有者，保险公司的策略偏重于锁定仓位、长期持有，由此造成二级市场上封闭式基金流动性偏弱。QFII进入所带来的鲶鱼效应，则有望使其流动性增强。而且，随着保险资金管理公司的成立和内部机构设置的完备、人才储备的增加、政策环境也不断宽松，其投资操作也会更加积极主动。

　　很大程度上，国内封闭式基金的高折价也是出于对基金公司自身治理的忧虑。比如，封闭式基金向大股东输送利益，向同系的

开放式基金输送利益，为开放式基金培养基金经理等等。但由于基金业透明度相对较高，内部治理和监管也在不断走向规范、严格，很多基金经理的收入也与业绩直接挂钩，道德风险在逐渐降低。同时，外部的监督和竞争压力也迫使基金公司必须以更规范的形象示人。更重要的是，在基金业整体投资理念日趋成熟的情况下，市场一旦转暖，一些治理缺陷将被行情的上涨掩盖，基金公司内部利益互相输送的诉求也将大大降低。

　　此外，股市升温也会使市场对封闭式基金的分红预期逐渐增强，从而使其投资价值得到体现。证监会颁布的《证券投资基金运作管理办法》第三十五条规定：封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的90%。这一规定提供了关于封闭式基金强制性分红的法律依据。目前，54只封闭式基金中，净值在面值(1元)以上的大约有30只，这表明一旦股市转暖，多数基金将具备分红条件。据统计，1998年以来至今，54只封闭式基金共实现分红123次，发生在4月份的分红方案就有101次。华夏证券研究所的一份研究报告曾对历年实施分红的封闭式基金的涨跌幅进行了估算，在考虑了分红收益后，总收益平均达到16.02%。因此，市场基于分红预期而投资封闭式基金是可行的。而这种预期也很可能导致封闭式基金在前一年的7月-9月见底。

　　“封转开”：无风险套利机会

　　保险公司从2003年初就开始大幅增持封闭式基金，到今年中期已占其总份额的32.55%。仅中国人寿累计就持有基金市值132亿元左右，成为全部封闭式基金的最大持有人。

　　按理说，保险公司有足够的话语权来声张持有人的权利。在折价率过高的情况下，可以要求进行“封转开”。根据《基金法》，“封转开”需满足四个条件，即“10%持有人召集”、“50%持有人参会”、“参会2／3通过”以及证监会核准。但到目前为止，并没有保险公司这么做。

　　2003年9月，自然人投资者王源新就曾征集基金银丰的基金持有人，讨论实施转换事宜。共征集银丰基金73685.765万基金单位，占基金总份额的24.5619%。可是，当时银河基金没有签收王源新的有关文件，基金公司没有任何理由予以拒绝，向法院起诉，法院也不受理。

　　“封转开”对基金公司利益有影响，监管层也担心会对市场造成冲击。如果机构不出面声张权利，监管层不主动解决问题，是很难推进的。

　　但是，一个更为现实的问题是，2006年11月14日，基金兴业到期，2007年全年共有19只基金到期。届时，无论是清盘还是“封转开”，持有人大会早晚还是要召开的。这就为市场提供了可预见的无风险套利的机会。因此，如果看好股市的前景，在基金折价幅度较大时买进，很可能获得较为丰厚的投资回报。

　　此外，随着保险资金、QFII、社保基金对封闭式基金的增仓，封闭式基金的机构持有比重不断加大。一旦机构改变“不作为”的现状，要求通过召开持有人大会，探讨“封转开”问题，或者要求在封闭式基金的管理上进行制度创新。比如，改进基金管理费的提取方式，降低封闭式基金管理费率；将基金管理人激励和约束机制直接与业绩挂钩；暂不开放赎回，但先放开申购；到期有权要求直接过户股票等等。这些都可能导致折价率的缩小，从而给持有人带来更多回报。

　　总之，既然基金持有人的权利受法律保护，那么解决折价率的问题也就“宜早不宜迟”。在股市处于相对低位，市场预期较好时，就着手逐步缩小折价，时机更为有利。