股权分置改革加速 蓝筹劲急出手中小板踊跃

　　本报记者 张东臣

　　一句“开弓没有回头箭”使股权分置改革呈现不可逆转之势，一系列配套政策的推出更体现了管理层的决心。第一批4家试点表决刚刚结束，第二批42家试点名单就立即公布了出来，足见管理层推进股权分置改革的急切。

　　如火如荼

　　很多人还没来得及对传言作出判断，6月19日晚，42家上市公司被确认为股权分置改革试点的消息就经由新华社正式发布出来。更让人意想不到的是，这42家试点公司中出现了长江电力(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)等这样的国企大盘蓝筹。而就在前不久，长江电力还公开声称自己对试点“没兴趣”。

　　“第二批试点的推出明显体现出管理层意欲加快推进股权分置改革试点的意图。为弥补第一批试点代表性不足的缺陷，这42家试点包含了各类上市公司，尤其把一些预期改革难度较大的公司也拉进来，就是要给整个市场起到示范作用。”一位市场资深人士如是评价。

　　用如火如荼来形容当前股权分置改革的进展情况，最贴切不过了。各大券商的投行部门都纷纷抢夺“蛋糕”，以各种方式对上市公司进行游说。“开弓没有回头箭，改革不会停步”；“相关鼓励政策仍会陆续出台”；“如不解决股权分置问题将不允许再融资”；“股权分置改革是不可逆转的趋势”……在券商提供给各上市公司的股权分置改革建议中，上述字眼随处可见。

　　“第三批上报的公司就不再有试点之说，股权分置改革将全面铺开，只要报上来，证监会原则上都会批。”一位接近证监会高层的人士向记者透露，年底之前就可能采取“新老划断”的办法全流通发行新股。

　　据介绍，在今后的股权分置改革中，只要是有利于平衡全体股东利益，推进改革的方案，配售、回购、缩股、权证、股转债和股转股?普通股转为优先股?、流通股拆细、其他承诺等，都可以积极尝试。作为市场化的解决方案之一，权证方案可能是下一步改革的重点。

　　显然，股权分置改革也得到了国资委的大力支持。5月底证监会国资委联合发布《关于做好股权分置改革试点工作的意见》，要求大中型国企积极参与解决股权分置。近日，针对投资者担心的大幅度扩容，国资委又提出国有控股股东要研究确定最低持股比例。据了解，国资委下一步可能还会在完成股权分置改革的公司中逐步进行管理层股权激励，并出台相关规范。

　　很多人质疑证监会此番股权分置改革和相关政策是仓促上马，缺乏系统规划。6月19日，在发改委体改所举办的“金融风险管理国际研讨会”上，证监会研究中心研究员高小真在回答提问时说，证监会有特别的部门、特别的机构，小组在负责股权分置改革，与股权分置有关的政策一直在研究之中，并非像外界所说是在造成负面影响后临时推出应急方案。“允许基金公司用自有资产购买基金”、“允许上市公司回购”等措施是国际市场通行的做法，体现了市场发展的自身需求。在此基础上，证监会今后还将继续从制度层面进行推进市场化改革，建立上市公司规范运作的基本制度，建立对投资者提供直接保护的基本制度，如“股东代表的诉讼制度”、“上市公司董事高管民事赔偿制度”、“承担连带的赔偿责任”、“民事赔偿的优先原则”等。

　　高小真还透露，证监会目前正在研究设立专门针对证券市场违约风险的“投资者保护基金”。

　　如何投票？

　　在首批试点的投票中，中小流通股东普遍遇到了一个难题：即如何判断非流通股东提出的改革方案是否对自己有利？如何正确行使手中的投票权？很多中小投资者并没有自己的判断，一方面是由于专业知识不够；另一方面是确实很难判断。

　　42家试点同时推出使这个问题变得更加棘手了。这些公司的基本面差距非常大，完全没有可比性。除了大盘蓝筹和一些质地一般的企业，刚上市不久的中小企业板就占了10家。

　　有基金公司曾提出要为股权分置改革设置一个补偿底限，以稳定市场预期。但由于每家公司的具体情况不同，这显然有一定的现实难度。

　　申银万国证券研究所的分析师李念曾对股权分置对价方案底限做过专门的研究。他在接受中国经济时报记者采访时说，支付对价多少的底限在于流通股的市场价值在获得对价后不会由于非流通股的上市流通而遭受损失。但由于全流通还没有发生，届时的市场供求关系存在着非常多的不可测因素，所造成损失也是很难准确计量的。用PE法来估价也难免与市场真实状况南辕北辙。按理说，应该先进行全流通，待股价下跌完成并确认稳定后，再根据其与全流通之前的价差来确定如何补偿。现在试点的公司是在全流通前就公布具体方案，实际上存在着相当的不合理成分。

　　按照以上原则，李念设计出一个评价对价方案合理性的公式。这个公式有三个前提假设：首先是认可支付对价不会改变公司的内在价值；其次是假设市场是有效市场，当前公司市价即是公司内在价值；第三是非流通股在流通前的市场价值最多只能以其净资产来衡量。关于非流通股的市场价值，并不存在一个客观、公认的标准，要使市场各方对此达成共识，难度极大。国资委在2003年底发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》中规定，国有股转让价格不低于每股净资产。将每股净资产武断地作为国有股定价的底价，既缺乏理论依据，也难以得到市场完全认同。事实上，在海外成熟市场，市净率低于1的上市公司比比皆是，国内目前也已开始出现这种现象。由此，李念认为，既然股权分置改革是要充分体现保护流通股东利益原则的，以净资产值来衡量非流通股价值是比较合适的。

　　经过以上计算后，李念认为三一重工(资讯 行情 论坛)最终通过的方案并不利于流通股东，而在紫江企业(资讯 行情 论坛)的方案中，流通股东利益反而并没有受到损害。这与外界对首批试点的评价似乎有些不符。在不少人看来，三一重工承诺股价低于19元则不减持是对流通股东极大的保护；而紫江企业非流通股成本为-5.25元，流通股的成本是2.93元，其“不低于3.08元才可挂牌出售”的承诺，两年后就自动失效，因此对流通股东不利。

　　对补偿标准的众说纷纭，无疑使中小流通股东在投票时感到彷徨。

　　短期炒作？

　　第二批42家试点的消息发布后，周一股市早盘一度下挫，盘中却突然出现放量大涨。中小板似乎受到鼓舞，几乎所有股票涨幅均超过5%。据知情人士透露，中小企业板在此番股权分置改革中表现踊跃，该板块将率先整体实现全流通。

　　然而，在不少市场人士眼里，这种上涨只是表面热闹。

　　“管理层显然试图通过示范效应来改变市场对股权分置改革的预期，但目前市场看法还存在分歧，并不完全认同。”李念对记者说，非流通股股东向流通股股东支付对价的过程只是改变了公司的股本结构，并不会改变公司内在价值。所以，从总的股东权益角度而言是“零和”博弈。

　　表面上看，股权分置改革将使全体股东的利益将更趋于一致，有利于改善上市公司的治理结构。但实际上，由于非流通股东与流通股东的信息不对称性(即上市公司资产质量的了解程度)，也可能会造成逆向选择和道德风险。

　　对于中小企业来说，由于多数具有民营性质，积极进行股权分置改革很可能是受强烈的套现欲望驱使。有的企业将来甚至完全有可能放弃控股权，先把握时机进行套现，再利用内部人控制掏空公司，另起炉灶。从此次10家中小企业试点的意向来看，绝大多数公司采取了向流通股股东支付一定数量的股份的方式。只有海特高新(资讯 行情 论坛)采取了缩股的方式，永新股份(资讯 行情 论坛)则在送股的基础上增加了权证的方式。对非流通股东来说，送股的方式简便易行，不影响其绝对的控制权，不支付实际的现金或资产，显得更加主动。权证方案则有两点对流通股东不利，一是权证价格具有不确定性，二是购买权证必须用现金支付。同时利用权证来解决股权分置存在一个缺陷，即由于利益关联方的操纵，权证最后发现的价格很可能是无效的价格，其结局很可能是流通股股东补偿不足。

　　“决定股价未来涨跌的因素很多，目前因股权分置改革所产生的上涨很可能是短期的炒作。”李念提醒投资者，由于绝大多数股票还是原有的价格，试点企业方案通过后会产生比价效应，导致短期股价虚增。随着试点的逐渐铺开，这种比价效应会逐渐消失。当很多公司同时试点时，投资者通过比较发现其他公司方案更优惠时，就可能投反对票。