黔源电力的财务风险：未来业绩至少存五大隐忧

　　黔源电力网下配售对象累计投标询价的发行价格区间为5．38元／股－5．97元／股，对应的市盈率区间约为17．13－19．01倍。有分析人士认为，此次黔源电力的发行定价并不低。因为，最早在中小企业板上市的“新八股”中，发行市盈率最高的也仅20倍。

　　本报记者 张东臣

　　2月1日，中小企业板首只询价股黔源电力公布初步询价结果：网下配售对象累计投标询价的发行价格区间确定为5.38元／股-5.97元／股。

　　与早前登陆中小企业板的企业相比，黔源电力发行的市盈率并不算低。公告显示，39家询价对象对黔源电力的估值判断出现了较大分歧，报价区间为3.97元／股-7.2元／股。

　　有分析人士认为，黔源电力的资产负债率过高和投资项目周期过长，都将成为公司未来业绩的隐忧。

　　报价分歧大

　　1月25日开始，承销商中信证券(资讯 行情 论坛)就和黔源电力在深圳、上海、北京连轴转的进行预路演，向39家询价对象进行初步询价。其中包括24家基金公司、5家证券公司、6家财务公司、2家信托公司和2家QFII。

　　在正式询价结果出来之前，分析人士的预测就发生了巨大的分歧，建议申购区间包括4.6-5.6元、6元左右、6.91-7.8元、9.02元-11.2元……

　　作为保荐人，中信证券的梅挽强似乎对此也并不感到意外。“每个人都会有不同的看法”，他对中国经济时报记者说。

　　公告显示，39家询价对象的初询报价分歧明显。报价在5.4元-5.5元和5.9元-6.0元的询价对象最为集中，分别为5家和6家，报价在6.0元-6.1元、6.1元-6.2元的分别有4家，其他各个价格段的询价对象均不超过2家，其中，3.97元／股-5元／股的有2家，报价在5.0元-5.4元的也仅有2家，报价在5.5元与5.9元四个价格段之间的共7家，而报价在6.2元-6.6元以上的询家对象合计有9家。

　　一位基金公司总经理对中国经济时报记者说，这种小盘股的定价有分歧也是正常的。不同的机构在估值方法上存在差异，有的比较看重历史业绩，有的则更看重未来增长空间。黔源电力的股本较小，有的考虑流动性，而有的则参照中小企业板的整体市盈率水平。

　　中信证券和黔源电力表示，根据此询价结果并综合考虑黔源电力基本面、所处行业、可比公司估值水平及市场情况，最终确定本次网下配售对象累计投标询价的发行价格区间为5.38元／股-5.97元／股，对应的市盈率区间约为17.13-19.01倍。此前发行的询价第一股华电国际确定的发行价格为2.52元／股，对应的摊薄发行市盈率为14.8倍。因此，有分析人士认为，此次黔源电力的发行定价并不低。因为，最早在中小企业板上市的“新八股”中，发行市盈率最高的也仅20倍。

　　财务风险高

　　黔源电力财务风险过高为外界所诟病。在黔源电力的《招股意向书》中，财务风险也被列为“特别风险提示”的第一条。但记者查阅刊登在《上海证券报》的《招股意向书摘要》时，不知有意还是无意，这一条被省略了。

　　根据公开信息披露，截至2004年8月31日，黔源电力母公司资产负债率为55.02%，公司控股子公司贵州引子渡发电有限责任公司投资建设引子渡水电站、鱼塘电站等项目，截至2004年8月31日该公司累计向银行借款142?900万元，由此导致本公司合并报表的资产负债率达86.93%。

　　《股票发行与交易暂行管理条例》明文规定，申请初次发行的企业“发行前一年末”资产负债率不高于70%，但其同时又规定“但是证券委另有规定的除外”。根据这一授权条款，证监会《关于拟公开发行股票公司资产负债率等有关问题的通知》?证监发行字?2002?122号?做出规定：发行前一年末，资产负债率高于70%的公司申请公开发行股票，需满足“发行前每股净资产不低于一元”、“发行后资产负债率原则上不高于70%”两个条件。这实际上放宽了对资产负债率的要求，只要求公司在发行之后不高于70%即可。

　　据估算，黔源电力即使募集资金到位偿还贷款后，公司资产负债率仍高达75%，后续项目需要的大量资本金支出超过目前资产产生的经营现金流，如不进一步融资，2009年资产负债率将达到89%。

　　那么，黔源电力是否违反了有关股票发行的规定呢？对此，保荐人梅挽强对中国经济时报记者说，这项规定是针对母公司的，黔源电力未进行合并报表之前，母公司的资产负债率为55.02%，符合发行要求。合并后之所以资产负债率超过70%，是因为贵州引子渡发电有限责任公司的14.29亿银行借款。该公司注册资本为2000万元人民币，黔源电力占股份总额的95%。

　　《招股意向书》还解释称，引子渡工程专项借款期限90%以上为18年，2019年以后才会出现偿还银行贷款的高峰。从引子渡电站完全投产之日起(2004年)，母公司经营活动年均产生现金净流量约3600万元，引子渡电站经营活动年均产生现金净流量约1.4亿元，至2017年合计产生现金流入约24亿元，可以保证银行贷款本息的按期归还。

　　然而，仅仅按期归还银行贷款就行了吗？投资者的收益如何保证？

　　业绩之忧

　　分析黔源电力的招股说明书，中国经济时报记者认为该公司未来业绩至少存在五大隐忧。

　　第一，巨大的财务杠杆随时可能对公司盈利能力造成威胁。

　　2004年1-8月，黔源电力的财务费用高达5920.94万元。而且，这还是央行加息之前。2004年10月29日，央行上调一年期存款基准利率0.27个百分点，而且中长期上调幅度大于短期。5年以上的贷款利率从5.76%调高至6.12%，上升了0.36个百分点。根据申银万国的测算，利率每上升25bp，黔源电力的每股收益将下降0.03元。这将使黔源电力全年的净利润减少约10%。

　　如此之高的还本付息压力不能不引起投资者的警惕。对此，梅挽强的解释是：银行利率水平发生变化，确实会对公司的经营成果产生影响，但目前是否会加息只是预期，还并没有定论。

　　引子渡水电站三台机组已分别于2003年7月、9月和12月投入运行。总资产152767.90万元，净资产6120.67万元，2004年1-8月份实现净利润仅仅1377.08万元。公司融资用于偿还贷款难道不正是出于巨大的财务杠杆压力而转移风险吗？

　　第二，黔源电力水城发电厂已运行时间较长，主要设备成新率较低，并且根据国务院关于“压缩小火电”的要求，水城发电厂1号发电机组将于2006年关停，也将影响公司利润数百万元。

　　第三，2008年之前，黔源电力没有新的利润增长点。公司股权结构分散，从母公司低价收购资产的机会几乎没有，未来利润增长将以自身新建项目为主。由于建设期较长，公司主要新建项目要到08年投产。而后续项目需要大连的资本金支出，将超过目前经营所产生的现金流，公司如不进一步融资，财务压力将更大。

　　第四，电源项目投资周期长，未来市场风险不可低估。近年来由于电力供求紧张，全国各地都加大了电源建设，贵州未来6年将开工建设8个电源项目，总装机容量达1140万千瓦，一旦将来供求缓和而煤炭价格上涨，毛利率降低将对公司业绩影响很大。

　　第五，黔源电力董事会有权确定不超过公司总资产5%或净资产15%(以两者中较大数为限)的风险投资。而公司总资产是净资产的近10倍，将来的比例可能还会更高。而且，公司第一、二股东持股比例极为接近，如争夺控制权，将有可能对公司经营管理产生影响。董事会对资金的使用权限过大，一旦决策失误或发生道德风险，股东难以对其形成制约。