纸上富贵兑现 传化股份对价是否合理

　　(记者 张东臣)

　　“10送4.5股”——传化股份(资讯 行情 论坛)(002010)亮出了中小板股权分置改革的报价。

　　6月26日，传化股份公布了《股权分置改革说明书》。为换取上市流通权，全体非流 通股股东向全体流通股股东支付的对价总额为900万股。

　　本次股权分置改革完成后，非流通股股东持股总数将由6000万股下降到5100万股，占公司总股本的比例由之前的75%降至63.75%；流通股股东持股总数由2000万增至2900万股，占总股本的比例由之前的25%增至36.25%。

　　理论上调高了补偿标准

　　“10送4.5股”的对价依据从何而来？

　　首先，要估算出非流通股流通权的价值计算。

　　保荐人认为，参照国际市场经验数据，在全流通状态下，传化股份发行定价能超过10倍市盈率。由于发行时市场处于股权分置状态，实际发行市盈率为15.11倍。因此，可以估算出用于计算传化股份非流通股流通权的超额市盈率倍数约为5.11倍。

　　“非流通股流通权总价值＝超额市盈率倍数×发行前每股税后利润×流通股股数＝5.11倍×0.656元／股×2000万股＝6704.32万元”。

　　接着，再按照市盈率估计全流通时的理论股票价格。保荐人认为，目前国际全流通市场中，与传化股份业务类似的精细化工行业上市公司的平均市盈率为13.15倍，因此，传化股份股权分置解决后市盈率取13倍较为合理。根据传化股份2004年的每股收益，可以推算出“全流通时的理论股票价格＝0.658元／股×13倍＝8.55元／股”。

　　因此，“非流通股流通权总价值所对应的流通股股数＝6704.32万元÷8.55元／股＝784.13万股”。即：“理论上传化股份全体非流通股股东向全体非流通股股东支付的对价总额应该为784.13万股”。每股流通股应获得的理论对价为“784.13万股÷2000万股＝0.392股”。

　　在此基础上，公司董事会及保荐机构广泛征询流通股股东的意见，为了充分保护流通股股东的利益，经传化股份非流通股股东协商后，一致同意将方案调整为：非流通股股东向流通股股东所持的每1股流通股支付0.45股对价股份，合计为900万股。

　　送多少才合理？

　　“应该10送5以上”；“10送6以下免谈”；“10送10也不为过”……

　　在6月24日举行的网上交流会上，流通股东和传化股份的高管们进行了激烈的讨论。流通股东提出的要价也一个比一个高。当然，也有人提出的要求是“10送4股”，低于传化股份后来的报价。

　　与非流通股东和保荐人的测算依据不同，提出更高对价要求的流通股东似乎也有自己的道理。这种差异主要体现在对非流通股价值的衡量上。按照去年的每股收益和估计的市盈率水平来定价，这合理吗？传化股份的业绩里有没有水分？今后能否保持业绩的稳定性？

　　财务总监王宝槎似乎急于给流通股东吃定心丸，在交流会上公开透露：传化股份今年还能继续保持较高的增长速度。

　　在流通股东眼里，非流通股实际转让价格似乎更能代表其真实价值。

　　2004年11月8日，公司第五大非流通股东浙大创投与第四大股东传化集团签订了股权转让协议，将其持有的600万股法人股转让给后者。该项股权转让过户手续已于2004年12月29日完成。

　　一位流通股东由此指出，按2004年11月8日传化股份的非流通股转让价3.416元／股和当天流通股收盘价12.05元／股作基准，进行对价计算，流通股股东可获每10股无偿划转11.616股，共划转2323.2万股。

　　2005年5月9日，传化集团与公司第七大非流通股东浙江科投签署《股权转让协议》，约定以传化股份经审计后扣除2004年度现金分红的每股净资产4.44元为转让单价，收购浙江科投持有的占公司总股本3.75%的300万股国有法人股。

　　一位流通股东由此指出，传化股份的对价方案应该是10送10，再送2份权证才合理。

　　对此，董秘冯国祚解释称，大股东收购非流通股是在股权分置未改革前以净资产为定价依据的，这部分非流通股如要流通还需经过股权分置改革，向流通股支付对价，并经过一定的锁定期限后才可以流通。

　　这个解释显然有些无力。因为，根据传化集团与浙江科投6月13日刚刚签订的《股权转让补充协议》，如果不能及时完成过户，浙江科投支付对价后合法持有的剩余股权及与之相应的股东权益成为新的转让标的，而转让总价却不变。

　　“纸上富贵”有望成真？

　　传化股份的实际控制人为徐冠巨、徐传化与徐观宝父子。

　　这三个自然人分别持有传化股份24.58%、13.75%、14.17%的股权，合计达到总股本的52.50%。而持有传化股份600万股的传化集团又被徐氏父子100%控股。再加上正在进行的300万股股权转让如果顺利实现，徐氏父子持有传化股份的股权将增至5100万股，占总股本的63.75%。

　　传化股份主营纺织印染助剂的生产、加工、销售，2004年6月15日发行2000万股A股，发行价为9.91元／股，实际募得资金18894万元。发行前每股净资产2.29元，发行后每股净资产4.08元，上市使徐氏父子持有的股权净值溢价高达78%。

　　2004年6月29日，传化股份上市后，股价迅速摸高16.85元。如果不是存在股权分置的障碍，传化股份将给徐氏父子带来8.088亿元的“纸上富贵”。

　　6月17日下午4点15分左右，证监会发来的传真使这笔“纸上富贵”有了兑现的希望——传化股份正式被确定为第二批试点公司。按照公司制订的对价标准，股权分置改革完成后，徐氏父子将直接和间接持有公司股份4335万股。如果按照公司估算的“全流通时的理论股票价格8.55元／股”计算，徐氏父子的股票市值将达到3.7064亿元。这相对于传化股份2005年1-3月净资产而言，徐氏父子的财富溢价1.2227亿元，再次溢价49.23%。

　　家族的财富因上市和全流通获得了可以兑现的无比巨大的增值。

　　当然，以上“纸上富贵”要想兑现至少还要经历三道坎：首先，由于浙江省科技风险投资有限公司持有的300万股股权性质为国有法人股，因此，传化股份的股权分置改革方案和股权转让协议均需国资委批准。其次，股权转让引发了要约收购义务，需要申请豁免。此外，更为重要的是，7月25-29日的分类表决投票将决定公司的股权分置方案是否能够获得通过。

　　在一些流通股东看来，除了对价方案外，传化股份还应该增加其他相关的承诺。比如：低于某一特定价不能减持，甚至增持；约定期限内不减持等。还有流通股东认为，由于此次股权分置改革的保荐人东方证券同时也是公司的第一大流通股东，其所持有股票不应参加表决，而实际上这部分表决权却被委托给了传化股份的独立董事来行使。