全流通风险：因股改消失还是滞后了

　　张炜

　　最近有专家指出，送股与“锁一爬二”的结合并没有使全流通风险消灭，而是滞后了，有可能导致Ｇ股变成“垃圾股”。

　　这是一个非常值得重视的提醒，尤其在股改呈“大跃进”的时候。整个市场目前几乎 都沉浸在股改顺利推进的喜悦中，即使被舆论批评的股改方案也获得高票通过。一些上市公司主动修改股改方案，提高对价水平，似乎体现出大股东对流通股股东的“真诚关爱”。管理层更对股改进展给予肯定，恢复新股发行、推出股指期货等市场发展的后续步骤，也出现了提前启动的迹象。更有报道说，大约七成基金经理持“熊、牛转换”论，倡导不能“近视”看行情。那么，市场果真发展得如此令人满意与放心吗？也有专家给股改启动后的市场暂时走稳“泼冷水”。按现行股改规则，对价除权后第一天的股价涨跌不计入指数。有专家称，除权首日涨跌不计入指数“看起来是稳定了，代价可能正是‘隐性熊市’。”

　　究竟是稳步反弹行情还是陷入“隐性熊市”？深证成指(资讯 行情 论坛)10月12日起的“四连阴”已在日Ｋ线图上呈破位下跌。另有统计显示，截至9月30日，股改试点阶段的45家上市公司，已经有12家跌破自然除权价。股改全面推开后99家股改公司中复牌的71家，其中已有47家跌破股改前价格。看一下最先试点的三家股改公司。Ｇ三一的对价为每10股送3．5股和8元现金，此后公司又实施过2004年度利润分配每10股送10股和2元现金。Ｇ三一自然除权价大概8．2元左右，而其10月17日的股价为6．2元。Ｇ紫江的对价为每10股送3股，自然除权价为2．53元，10月17日的股价2．22元。Ｇ金牛的对价为每10股送2．5股，自然除权价为5．95元，10月17日的股价5．91元。由此可见，送股后跌破自然除权价，确实已成为普遍现象。

　　其实，自然除权及自然除权后的再贴水，都不意味着全流通风险消失。“锁一爬二”政策及一些上市公司大股东额外延长持股期，缓解了非流通股流通的压力，但全流通的压力还是客观存在的。股改对价的目的是，在非流通股可流通时不给流通股股东带来风险和损失。但就目前普遍采用的送股对价来说，补偿效应很容易被自然除权“吞噬”掉。股改后的第二年起可流通5％、第三年起流通10％、第四年起流通100％的节奏，全流通压力仍会逐年增大。一年后7400亿股非流通股中的5％可流通，就将是370亿股的量。而且，“锁一爬二”并不约束持股比例在5％以下的非流通股。这些非流通股实施股改一年以后就可以全部流通，这一数字也相当可观。

　　现已实施股改的公司还是被看做原有的流通盘，其估值等到真正出现非流通股流通时会发生新的变化。这也是国内

证券市场特点所决定的，投资者大多缺乏中长期投资思维，其价值判断往往造就了短期投资行为。对许多投资者而言，现在持有Ｇ股是不会考虑三年后大股东100％流通后的估值。既然更关心眼前的涨跌，那么也就把眼前的流通股数量作为估值依据。不要以为股改说明书给全流通后的估值指引了方向，实际上，股改说明书是为上市公司实施股改而服务的工具。有保荐人承认，许多股改公司所谓对价方案的制定，都是由公司非流通股股东先定对价数量后，保荐机构再依据这个数量来寻找计算依据，所以会出现同一家公司用不同的计算方式得出的对价水平大相径庭的现象。

　　短期利润的追逐决定了行情演变。有专家说，“目前市场平均对价为10送3，人们之所以投赞成票，不少人图的是复牌后第一天就拔腿开溜，哪怕跌去20％，还可赚10％，可少亏一些。”这确实是一种存在现象，Ｇ股行情也是因此而热起来的。大批股改公司跌破自然除权价，原因之一是自然除权前已被炒作。例如，Ｇ三一自然除权前曾连续两个交易日涨停。而推动Ｇ自然除权前上涨的资金肯定不考虑全流通后的压力，只是基于现有的流通股数量调动市场吸引力，追求其短线进出的“寻宝游戏”利润最大化。

　　所以说，认为送股对价补偿已将全流通风险消灭是错误的，全流通风险消灭或缓解仍离不开证券市场投资价值的提高。时间的推移将使全流通压力逐年增大，判断“熊、牛转换”恐怕还要经过二三年后真正全流通的考验。