万科A零送股对价方案对投资者不公平

http://finance.sina.com.cn 2005年10月12日 09:33 中国经济时报

　　在国外一般是不允许大股东发行权证的，主要是大股东可能会利用信息不对称，通过操纵上市公司业绩、发布各种利好或利空消息甚至直接买卖股票等方式，使公司股价和权证价格朝有利于自己的方向运行。这对其他投资者来说，是非常不公平的。

　　本报记者张东臣

　　10月10日，国庆节后的第一个交易日，万科Ａ（000002）公布了股改方案。

　　万科Ａ的股改方案至少有两大看点：一是公司成为首家含Ｂ股而进行股改的公司之一；二是公司采取了“零送股”方案，首推了百慕大式认沽权证。虽说不是传言中的“零对价”，但“零送股”也让投资者产生疑虑：万科Ａ的方案到底是喜是忧？流通股东该反对还是该接受？

　　尽管重仓持有万科Ａ的中信、博时、华夏等基金公司都限于内部制度约束，在接受本报记者采访时声称不便对该方案作公开评价，但一些基金经理和券商分析人士还是在私底下表达了对该方案的不满。在他们看来，万科Ａ目前所公布的方案有些“口惠而实不至”，所谓百慕大式认沽权证也仅是对当前股价的一种保障，而且因为行权价低，最终很可能成为废纸一张。

　　不送股的理由成立吗？

　　根据股改说明书，华润股份向持有万科流通Ａ股的股东做出对价安排，其他持有非流通股股份的股东则无须安排对价即可获得在Ａ股市场的流通权。万科Ａ的一位股改小组成员在接受中国经济报记者采访时表示，之所以由华润独立承担对价安排，一方面是因为华润在万科Ａ的非流通股中占绝大多数，另一方面是由于其他非流通股原本为定向配售，因历史原因而被错误地划定为非流通股。而且，这些非流通股东多达27家，华润独立承担对价可以减少沟通成本。

　　华润股份的对价安排为：每10股送7份百慕大式（持有者可在存续期中的某一段时期内行权）认沽权证，行权价格：3．59元／份，行权比例为11，存续期为9个月，行权期间为存续期内最后5个万科Ａ股

股票交易日。

　　华润股份还承诺其非流通股股份自获得上市流通权之日起，在12个月内不上市交易或者转让。前项承诺期满后，出售数量占万科股份总数的比例在12个月内不超过5％，在24个月内不超过10％，且出售价格不低于本次所发行的认沽权证行权价的120％，华润股份承诺如有违反上述承诺的卖出交易，卖出资金划入万科账户，归全体股东所有。

　　该股改小组成员称，公司之所以采取送权证的方式对价，是因为公司非流通股比例很小，送股能力有限。他在接受本报记者采访时强调，权证本身也有价值，大股东通过免费送认沽权证的方式承担了市场波动的风险，消除了股改可能给流通股东带来的风险。同时，考虑到美式权证每天行权可能对市场冲击比较大，所以采取了相对折中的百慕大式权证。当记者问及行权价是否偏低、9个月的存续期是否太短时，他则表示行权价格经过测算理论上相当于10送0．76股，而且公司相信股改给流通股东带来的风险完全能够在9个月的时间内得到消化。

　　据透露，该公司高管以及股改保荐人已开始向深圳本地的机构投资者进行方案推介，并初步定于10月17日进行网上路演。公司董事会将在10月19日公告非流通股股东与流通Ａ股股东沟通协商的情况、协商确定的改革方案，公司股票也将于10月20日复牌。

　　早在一个月之前，市场就曾传言万科大股东华润集团不愿意支付对价，有可能推出无对价股改方案。随后，公司有关负责人又公开予以否认。首都经贸大学刘纪鹏教授在接受媒体采访时也公开表示，万科的非流通股非常少，业绩也不错，这种企业不适合送股，必须有更多的创新模式。刘纪鹏一向提倡“股价要和股改结合”，他还对记者表示，既然非流通股在可流通时没有套住投资者，为什么要送股呢？

　　对此，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松则持相反观点。他认为，对价与公司大小优劣无关，而是一种补偿，是非流通股单方面修改合约可能给流通股东造成损失的补偿，不能把各种因素混淆。广发基金管理公司投资总监朱平亦赞同巴曙松的观点，他说，投资者在选择错的公司时付出了代价，他们选择那些绩优公司所获得的收益也是应得的，和对价没有关系。

　　认沽权证价值几何？

　　作为此次股改的保荐方，招商证券认为万科Ａ股改方案安排的对价合理，并已采取有效措施保护中小投资者的利益。保荐人认为，万科Ｂ股的市盈率可以基本反映国际资本对公司的价值评估。以万科Ｂ股2004年末的市盈率14．11倍为依据，可测算出万科Ａ股改后的理论价值为3．53元，万科Ａ股改方案公告前一交易日（2005年9月30日）收盘价为3．59元，则：为保护流通Ａ股股东权益不受损害，每股流通Ａ股理论上应获得的股份数量为0．0170股，即每10股流通Ａ股理论上至少应获得0．17股。

　　而且，保荐人认为，华润股份本次发行的认沽权证具有一定的市场价值。根据国际通行的权证估值模型——Ｂ－Ｓ模型，以2005年9月30日公司Ａ股收盘价、过去9个月股票波动率、无风险收益率、权证存续期及行权价等相关数据测算，本次发行的认沽权证的理论价值为0．3896元／份。华润股份向流通Ａ股每10股免费派送7份认沽权证，则每10股流通Ａ股实际获得相当于0．76股股份的价值。

　　对保荐人在股改说明书中的上述说法，上海申银万国证券研究所分析师杨国平表示了不同观点。他在接受中国经济时报记者采访时表示，表面上看万科Ａ采取权证方案的对价与合理对价是基本相符的，但实际上由大股东发行的这种权证，其价值是要大打折扣的。

　　杨国平说，如果按股改之前的净资产来测算，万科Ａ应每10股送0．9股，但考虑到万科盈利能力较好，根据其最近3年的平均净资产收益率来确定溢价的话，应该每10股送0．7－0．8股。根据他的测算，万科送的认沽权证方案相当于每10股送了0．85－0．96股，也就是0．9股左右。

　　然而，这是否就意味着大股东向流通股东作出了很大的对价补偿呢？杨国平并不这么认为。他告诉记者，测算权证的价值往往都是在理想化的市场下，附带很多假定的条件，如要卖空机制、无限的融资条件、交易成本为零、市场波动是不变的等等，而这些与国内股市的现实情况都是不符的。

　　杨国平强调，在国外一般是不允许大股东发行权证的，主要是大股东可能会利用信息不对称，通过操纵上市公司业绩、发布各种利好或利空消息甚至直接买卖股票等方式，使公司股价和权证价格朝有利于自己的方向运行。这对其他投资者来说，是非常不公平的。

　　“在国内股权分置改革的背景下，由大股东发行的这种权证，理论上算出来的价值并不代表其实际价值。这一点专业人员实际上心里都是很清楚的。”杨国平说，大股东发行的权证不是真正的第三方发行，与大股东的利益密切相关，很容易滋生内幕交易。比如，宝钢发行的是认购权证，大股东可能就希望其股价往下跌，这样权证持有人就不会来行权。宝钢的方案仍是以送股为主，权证只占一小部分，而万科Ａ此次的对价则全部采取权证的方式，其影响股价的动力就更足。更何况

房地产类公司的利润相对更容易调节，只要不是很离谱，通过基本面调节股价并不难。

　　“美式权证更值钱，华润为什么不搞？主要还是因为欧式权证和这种百慕大式权证更容易把握，就算市场不配合，也只须在行权的那几天操纵一下股价就达到目的了。”在杨国平看来，这种最后五天行权的百慕大式权证和最后一天行权的欧式权证并无本质的区别。

　　“如果股价下跌，认沽权证当然值钱，但由于华润所送的权证行权价不高，目前万科Ａ的股价区域又基本是合理的，不送股未来也会上涨，只要万科Ａ的股价高于3．59元，该权证就接近废纸一张。即使权证上市流通后短期内出现较高的溢价，也是投机力量给的。所以说，万科Ａ的方案对流通股东来说，实际上除了保障股价不下跌外，其他什么也没给。”

　　“这相当于买了份保险。而对于一个身体非常健康的人来说，这份保险的意义是不大的。”杨国平比喻说。

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