股改：当仁不让的主旋律

　　平安证券综合研究所　何本虎

　　随着三一重工为代表的首批公司进入股权分置改革和第二批试点公司的如期实施，意味着股权分置改革已经进入了全面铺开阶段。从市场的反映看，7·22行情的核心仍然围绕着股改进行。短线走势看，虽然上涨步伐有所减弱，但强势没有改变。我们认为，在后续的行情中，股改因素仍将是市场的核心。

　　预期明朗优化市场环境

　　分析股改的基本政策和改革动向，有两条信息不能忽略：7月下旬，证监会官员在公开场所表示，用一年的时间完成占总市值近60%-70%的200-300家上市公司的股改后，将开始新老划断和新股上市。也就是说，经过第一、第二批试点后，今后大面积股改推广工作将在占市场市值较大份额的200-300家公司中展开；8月24日，《关于上市公司股权分置改革的指导意见》出台，这预示着股权分置改革将进入全面推进阶段，对行情的总体运行有利。在《意见》中，管理层明确表示，积极稳妥推进股权分置改革的指导思想，就是坚持股权分置改革与维护市场稳定发展相结合的总体原则，进一步明确改革预期，改进和加强协调指导，调动多种积极因素，完善改革和发展的市场环境，实现资本市场发展的重要转折，使市场进入良性发展的轨道。

　　另外，市场一直关注的一些历史遗留问题也有望逐步得到解决，其中就含有B股、H股的公司有了明确的说法最为典型。《意见》明确了B股和H股对股改没有发言权，是否补偿完全由A股股东决定，这将使B股和H股基本没可能获得补偿。这对含B股和H股公司A股流通股股东无疑是利好，这样A股流通股就可能获得更多的对价。

　　还有，对于绩差公司的股改也提出了基本的思路，管理层鼓励上市公司积极重组后进行股改，也提供了相应的市场机会。

　　蓝筹股稳定对价基础

　　那么，股改行情的机会又在哪里呢？我们认为其核心来自于对价过程，其中对价幅度又成为行情发展的关键。在这一点上，蓝筹股的良好示范效应，为整个市场奠定了基础。

　　在上证180成员中，有8家公司已经成功实施了股改。从对价幅度看，平均水平在10送3左右。我们认为，蓝筹股的价值基本合理和较高的对价基础，改变了整个市场的预期，也就是说，其他公司的对价幅度不会低于蓝筹股的基本水平。

　　如何挖掘股改机会？

　　我们认为，对于股改行情的挖掘，应主要从对价预期、股改进程、公司重组预期等几个方面入手。而在机会的把握上，应从投资和投机两个角度来进行。

　　首先，高对价预期将是永恒的题材。具体来说，我们又可以结合以下两个方面的因素来分析：

　　一方面是股本的基本比例。由于对价是非流通股东给予流通股东的让利，如果非流通股东比例较高，或者说流通股比例较低，那么少数比例的股份从大部分比例中获得对价的机会较大。同时，我们考虑到募集法人股由于持股成本较高，并不具备支付高对价的能力，因此，在非流通股的计算过程中，将募集法人股予以扣除，我们用流通A股/(非流通股-募集法人股)来计算。

　　另一方面，市净率也是重要的参考指标。在这一点上，与股本比例有些类似。因为股改的基本目标是全流通，如果目前的市净率较高，我们以净资产作为非流通股东的权益基础，则意味着非流通股流通后获得更多的收益，较大幅度的对价也是合理的。

　　此外，我们还应适当关注业绩水平，即要求公司具有一定的盈利能力，以2004年每股收益大于0为基准。也就是说，将亏损股予以剔除。

　　其次，含有H股或B股的个股应值得关注。《意见》明确指出，同时存在H股或B股的A股上市公司，要由A股市场相关股东协商解决股权分置问题，实际上就是说H股或B股的对价幅度主要取决于A股，逻辑上的幅度应不大，这就为相应的A股的对价创造了条件，其中的机会应当予以关注。

　　第三，重组股有一定机会。《意见》指出，对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组。不难看出，管理层是鼓励上市公司借助股改的机会实施大规模的资产重组的，其间也蕴含着相应的机会。

　　第四，适当关注区域性特征的影响。从股改的总体动向看，已经成为各地政府工作的重要内容。相对而言，地方政府工作力度强，而且区域性上市公司数量多的地区，更容易形成市场板块。譬如，沪深本地股已经有充分的反映，北京、山东、江苏、湖北等区域经济优势明显，而且改革进程较快的地区更应该值得关注。