股改55条管理办法9大点评

　　共计55条的《上市公司股权分置改革管理办法(征求意见稿)》公布后，引起了市场各方高度关注。昨日针对该《管理办法》所体现的九大重点问题，本报记者向业界学者、股改保荐人、机构投资者、上市公司高管等专家进行广泛的采访，以全面解读《管理办法》，并针对《管理办法》收集了相关意见和建议。　　　　

　　扩大交易所股改管理权

　　《管理办法》明确，证交所实施一线监督，协调和指导上市公司股权分置改革工作，办理非流通股份可上市交易的相关手续。证券交易所和证券登记结算公司要为股改公司办理相关业务提供服务，并对相关当事人履行承诺义务及改革完成后公司的原非流通股股东出售股份实施持续监督。此外，证券交易所对股权分置改革进行业务指导，根据均衡控制改革节奏的需要，与公司商定相关股东会议的召开时间。

　　点评：

　　以交易所为主，是一个比较合理的安排，有利于改革的有效推进。在其他成熟

资本市场，一般性的、具体操作性的问题，也都是由交易所为主来监管的。相信股改中如遇到特别重大的问题，交易所仍然可以得到证监会的指导。强化证券交易所在股改事宜中的监管功能，也是改革更加市场化操作的一个体现。　　　　

　　H、B股股东无缘股改

　　根据《指导意见》，股权分置改革是为了A股市场上市公司非流通股可上市交易做出的制度安排，是股东之间协商解决利益平衡问题。《管理办法》中将试点采用的“临时股东大会”制度，进一步明确为A股市场相关股东会议。

　　点评：

　　业界专家学者认为，将股改“临时股东大会”明确定义为“A股市场相关股东会议”，从操作层面上进一步明确了A股含权的概念，将A+H股、A+B股公司股改明确定义为A股股东之间的事情，H或B股股东不具备出席股改相关会议和方案表决的权利，这样的结果对中集集团等公司的股改有积极意义。同时部分保荐人认为，这样的安排应该不会引起相关H股、B股股东针对股改的诉讼，因为诉讼主体不明确。

　　专家们认为，只要股改方案不直接影响B股、H股等股东的利益，那就不需要他们的投票。有些A股以外的流通股东希望能获得对价，并没有充分的依据，在法律上来说也站不住脚。根本而言，上市公司股东间的股权转让，并不需要其他股东的同意。　　　　

　　稳定股价及多项措施

　　《管理办法》给予了股改中稳定股价以限制性规定，将稳定股价措施固化为必备条款，明确改革方案中应当包括适合公司情况的股价稳定措施。股价稳定措施可以采用大股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等具有可行性的方式。并要求，非流通股股东在改革方案中做出的承诺，应当与证券交易所和证券登记结算公司实施监管的技术条件相适应，或者由承诺方提供履行承诺事项的保证，并承担相关法律责任。

　　点评：

　　南方基金管理公司副总经理许小松等认为，该举措有利于稳定市场的预期，为股改营造了良好的气氛。股价稳定措施对现有的流通股东是件好事，作为一种变相的对价方式，该措施有利于其锁定对价率，因此预计短期市场对该政策会视为利好。

　　但也有人认为，规定比较模糊，一些试点上市公司的稳定股价承诺事实上没什么实际意义，承诺“最多不超过”的增持力度不如承诺“至少多少”意义大。在稳定股价方面承诺的规定，可以更明确一些。此外，应该规定，所有的公司都应承诺最低减持价格；以及还应承诺再融资的价格水平；这些才是真正稳定市场、稳定投资者预期的办法。因为大股东对于上市公司的信息了解最透彻，在这种信息基础上做出的价格承诺有助于投资者对公司股价的信心，投资者心态和预期稳定了，股价自然也就稳定了。

　　还有学者认为从管理层力图稳定股价、给市场以信心的政策初衷来看，其实有一些替代的做法可供选择。事实上，最适合强制性作出规定的是非流通股东的减持时间、价格以及再融资的价格等，反而股价却不宜作为强制性的规定，理由是：稳定股价做法在操作上具有难度，像G广控。另外，融资支持大股东增持股份的做法是否会形成新的风险？稳定股价行动事实上是大股东对于公司估值被低估时所采取的举措，但是一个现实的问题是，在市场“新老划断”之前，整个估值体系都是混乱的，因此，这个股价如何确定其实是没有标准的，这样也增加了公司维护股价失败的风险。而从试点公司关于稳定股价的承诺来看，上市公司对此的承诺有许多不规范的地方。还有，稳定股价的承诺有可能引发市场操纵，这对监管能力提出了很高的挑战。稳定股价的承诺有可能会对未来的交易制度创新形成障碍，如具有对冲功能的短卖机制和“T+0”制度等。　　　　

　　股改时间缩短

　　为了提高股改效率，加快股改进程，《管理办法》大幅度压缩了股改操作时间。《管理办法》中，将此前由试点期间自公告进行改革试点之日起征集流通股股东意见，开始沟通协商，改为自相关股东会议通知发布之日起开始进行。这样安排可以使改革周期缩短为30天左右。

　　点评：

　　大幅度压缩了股改操作时间，加快了股改的进程。股改进程的加快以及停牌时间的缩短，降低了投资者持股的时间成本，提高了股改的效率。复牌以后，不让再改方案。因为一边交易、一边改方案，有可能就会搞操纵，侵害流通股东的利益。此前还有专家希望能够一直停牌，以减少操纵的影响。现在这是一个比较兼顾的办法，尽可能防止信息不对称所带来的不公平。与试点相比，是一个非常明确的进步。

　　简化股改动议的前置条件

　　《管理办法》中，股改动议的前置条件发生变化，由试点期间采用的“非流通股股东一致同意”调整为“单独或合并持有公司三分之二以上非流通股份的股东”的动议改革。同时，《管理办法》为存在异议的非流通股东提供了退出机制。规定，改革方案中应当就表示反对或者未明确表示同意的非流通股股东所持有股份的处理办法做出说明，可以按照公平价格进行收购、回购，可以由其他股东先行代为执行对价安排，也可以采用其他公平合理的处理办法。

　　点评：

　　前置条件的简化是非常大的一个进步，前两批试点中大股东代失踪的法人股股东支付对价，严格来讲是没有法律依据的，可以说侵犯了那些股东的私权，给以后埋下了隐患。如果证监会不出台管理办法，上市公司应该按照《公司法》召开股东大会，取得三分之二股东同意后修改公司章程，之后再进行股改，但这样做程序繁琐、耗时过长；如今证监会用行政命令的形式进行统一规定，简化股改动议的前置条件，可以使得股改的效率大为提高。

　　对退出机制，大股东没有法律义务为其他法人股东支付对价，并且如果“失踪股东”太多或部分法人股东恶意不支付对价，确实影响股改，但责任全部由大股东来承担有失公平，也会影响其推动股改的积极性。建议对于无法取得联系的法人股股东，可以采取类似债权登记的办法，通过催告程序要求这些股东来登记。若规定时间里不来，则可以采取大股东代为支付，同时由证监会出面明确大股东有日后追偿的权力，或由证监会豁免这部分法人股支付对价的义务，再通过锁仓机制使这部分股份暂不流通。“这样对市场也没有扩容影响，容易取得流通股东理解”。

　　而对于坚决不同意股改的非流通股股东，宣伟华表示，就算大股东愿意代为支付也仅是单方行为，非流通股股东有权力拒绝承认债权，因为该问题在法律上还是空白。她建议对国企来说，可由其上级部门在国有资产不大量流失的前提下安排豁免这部分债权；而对民企来说，则完全靠股东之间的协商，同时管理部门可以在再融资、税收等方面予以一定补偿。宣伟华最后指出，待《证券法》、《公司法》修改尘埃落定以后，这些问题都可以得到解决。　　　　

　　推动绩差公司重组

　　对于绩差上市公司而言，《管理办法》明确，股权分置改革与公司资产重大重组结合的，重组方以向公司置入优质资产、代公司偿还债务、代原股东偿还占用公司资金等能够改善公司盈利能力或者财务状况的方式，平衡流通股股东和非流通股股东之间利益的，其资产重组方案的通过和审核程序，执行中国证监会的相关规定。

　　点评：

　　将股权分置改革与上市公司资产重组结合起来，体现了管理层借股改的契机，推进上市公司规范发展，提升上市公司质量的制度安排。一些绩差公司有望通过重大资产重组，引入实力机构，迅速提升公司业绩，实现质的飞跃，其股价也面临一个重新定位的过程，近期ST板块的活跃也与此预期有关。对于此类绩差公司，投资者也应区别对待。一方面，要从基本面入手，认清其重组的难度，一些严重资不抵债，历史包袱沉重的公司，短期内的重组可能性较小；其次，地方政府的态度也是其重组成败的关键；第三，公司重组的迫切性存在显著差异；最后，目前股价是否足够低，这不仅关系到重组后的获利空间，也有助于回避相应的市场风险。

　　也有评价，置入优质资产、承担债务应该就是解决绩差公司支付对价的重要表现形式，应该会引导绩差公司通过实质性充足来提高上市公司的质量。另一方面，通过股改，也能在一定程度上，把那些大股东几年前从上市公司中拿走的东西再拿回来。　　　　

　　明确违反承诺行为责任

　　《管理办法》对于股改过程中，非流通股股东、保荐机构、律师事务所、机构投资者的违规行为分别提出了明确的惩罚措施。其中包括，在改革方案中做出承诺的股东，未能切实兑现承诺或者遵守约定的，证券交易所对其进行公开谴责，中国证监会责令其改正，并在三年内不接受该股东及其重要关联方作为发起人的公司首次公开发行股票申请。此外，公司及其非流通股股东、基金管理公司、证券公司、保险公司、资产管理公司，利用不正当手段干扰其他投资者正常决策，操纵相关股东会议表决结果，或者进行不正当利益交换的，情节严重的，将认定主要责任人员为市场禁入者，一定时期或者永久不得担任上市公司和证券业务机构的高级管理职务。

　　点评：

　　《管理办法》将股改中可能存在的风险点都覆盖到了。此外，对于中介机构引入诚信档案的做法也可圈可点。值得一提的是，《征求意见稿》称，对于未能切实兑现承诺或者遵守约定的股东，三年内不受理该股东及其重要关联方作为发起人的公司首次公开发行股票申请。对此，专家认为，尽管IPO的限制对股东是一个较大的威胁，但是对于不同的股东情况威力存在较大差异，如某些上市公司的集团部分(大股东)已经虚化了，或不存在再次IPO的考虑，则该限制力较弱。由于我国集体诉讼的缺失，法律程序在操作中难度较大。因此对于如何履行承诺的问题，应更多地考虑引入商业办法来解决：一是使承诺具体化；二是期限不能太长；三是，如果期限长，需要机构作担保。建议证监会可以对承诺期及担保做一个强制性规定。　　　　

　　保荐机构行为更规范

　　《管理办法》对保荐机构的任职条件作出了明确的限制性规定，减少了保荐机构与股改公司“关系交易”的可能性。此外，为了保障股改保荐业务的质量，《管理办法》要求，保荐机构应当为每一家公司指定一名保荐代表人。一个保荐代表人在未完成其所负责的保荐业务之前，不得同时负责其他上市公司的股权分置改革保荐业务。保荐机构的法定代表人也应当在保荐意见书上签字，并承担相应的法律责任。

　　点评：

　　第42条中对保荐机构任职条件的限制性规定，其实是对证监会于2003年12月28日颁布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》的延续，保荐制开始实施时规定的“保荐机构及其重要关联方与上市公司之间的持股股份都不得超过7%”在股改中仍然适用，可以在一定程度上减少保荐机构与股改公司“关联交易”的可能性。证券公司的法人代表也要签字，充分说明了证监会对股改工作的重视。不过，公司法人代表签字主要是在决策上，真正对上市公司的方案设计、材料上报和持续督导，还需要具体的项目负责人来把关。将试点中一家公司指定三名保荐代表人改为一名似乎偏少，因为保荐代表人需要对大量的文件进行审核并签字把关，由一个人来承担如此大的责任可能有些为难，并且难免会有纰漏。建议改为一家公司指定两名保荐代表人比较合适。

　　也有意见认为，规定是否偏严了一些？是否考虑股改为只要有资质的公司就可以做？以及，到底由谁来付股改过程中的花费？是上市公司还是大股东？对保荐业务质量负责的时间范畴也没有明确。

　　投资者关系管理更重要

　　在《管理办法》中，虽然并没有针对股改中投资者关系管理作出具体规定。但相对试点阶段，《管理办法》大幅度压缩了股改时间，改革周期缩短为30天左右。像非流通股股东要在10天内完成投资者座谈会、媒体说明会、网上路演、走访机构投资者、发放征求意见函等多种方式，与A股市场流通股股东进行充分沟通和协商等内容，时间紧迫。

　　点评：

　　多位股改保荐人认为，虽然时间结束使得后续股改进入程序化阶段，但由于管理办法的限制，在同投资者进行广泛沟通后，方案内容进行相关修改，股票复牌后就不得再次修改改革方案，博弈时间缩短，就使得投资者关系管理更需技巧。要让市场短时间内充分了解方案的方方面面，不能让股改博弈变成简单的一锤子买卖，也不能使投资者失去讨价还价的机会，这不仅需要更多沟通技巧，更需要提高沟通力度。