巴曙松谈股改试点 不能急于新老划断

　　--访国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松

　　在股权分置改革两批试点已经顺利结束、即将全面推进的时候，记者专访了长期关注股权分置改革的国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师巴曙松研究员，请他谈谈他对改革试点的看法以及在全面推进过程中应该在哪些方面进一步修正和完善。

　　促成市场和制度转折

　　记者：目前两批试点公司都已经完成股权分置改革，您对这两批试点的评价如何？

　　巴曙松：可以说，

股权分置改革的推进正在推进市场的制度转折。最为引人关注的一点，就是股权分置改革把流通股股东和非流通股股东的利益从原来的对立和冲突，转化为一致了；在监管不断加强的条件下，中国证券市场的投资者会有越来越多的机会感受到这种大股东与中小股东利益的一致性带来的推动市场健康发展的动力。

　　第一，从前两批试点来看，其基本价值就在于通过试点摸索股权分置改革中可能遇到的各种问题，并在总结经验之后形成一个相对清晰的规则，从而为股权分置改革的全面铺开提供一个相对清晰的制度基础，稳定投资者的制度预期。

　　第二，前两批的试点明确了一个原来相对含糊的理念，那就是：A股是含权的。其基本的理论逻辑，就是非流通股在由不可流通转为可流通的时候，不能因此而对流通股股东带来损失和风险，因此必须要向流通股股东支付对价。沿着这个逻辑推延下去，因为对价的支付是A股市场上流通股和非流通股之间的博弈过程，是A股市场上的两类股东之间的行为，不是公司行为，因此， H股和B股的股东并不能要求获得对价，当然在 A股两类股东的对价方案形成中不能损害H股、 B股股东的利益。

　　第三，从具体的对价方案上看，在前两批试点中，绝大多数公司选择了送股为主的对价方案，这是市场的选择，我觉得这是有内在原因的，不能简单地否定这种由广大投资者选择出来的主导方案。因为送股操作简单、投资者容易把握，也不会涉及到H股和B股股东利益的变动问题。

　　第四，目前也有一些批评，认为流通股股东在解决股权分置改革中处于强势地位。实际上从整个股权分置改革方案的设计看，非流通股股东依然处于明显的强势地位。方案的提出是由非流通股股东主导的，保荐人等中介机构事实上也是由非流通股股东聘请的，较之于原来参照净资产的转让价值，目前看来非流通股股东实际上还是股权分置改革最大的得益者。此次股权分置改革中对于流通股股东的意见更为重视，许多人认为上市公司更为重视投资者关系了，实际上这本来就应当是股东所应当享受到的权利，只是在股权分置条件下上市公司往往忽略了而已；第一批和第二批试点中的流通股投票率可以说创出中国市场乃至世界股市的记录，也显示中国的流通股股东的股东意识的觉醒；在股权分置下，流通股股东不是不关心上市公司，而是即使关心也多数没用。

　　此外，试点之前，对于对价究竟应该支付多少，实际上市场各方大多没有清晰的预期；而在股权分置改革的两批试点之后，市场大体上就有了一个支付对价的参照。对于全面推广之后的对价水平走势是否会走向收敛，还是趋于发散，需要监管层和市场各方密切关注，因为对价水平实际上直接影响到整个市场的价值中枢的定位。

　　记者：目前市场还有相当一部分公司事实上已经没有太多对价可以支付了，对于这些公司又该怎么办？

　　巴曙松：这实际上涉及到拓展对价的内涵和外延问题。

　　有些人提出把一些绩差公司剔出股权分置改革的范围，我觉得这对这些公司的流通股东和非流通股东不公平。实际上，最积极和对市场最有利的做法，就是将并购重组作为对价的支付方式，拓展对价的内涵和外延。这样一来，这部分绩差公司也可以成为市场活跃的力量。与此密切相关的是，监管部门对于这些领域的并购审批应当大大提高效率，以鼓励对于绩差公司的并购活动。如果说绩优公司支付对价是活血，是存量改革，那么，绩差公司的并购重组就是换血，是增量改革。随着股权分置改革的迅速推进，引入增量的改革必须更为关注。

　　深层次问题需制度完善

　　记者：当前股权分置改革即将进入全面铺开的阶段，您认为在前两批试点过程中是否有需要在制度层面上完善的地方，从而确保改革顺利推进？

　　巴曙松：不可否认，股权分置改革的两批试点工作取得了巨大的成功，但与此同时，我们也应该看到，在这两批试点过程中还是逐步暴露出了一系列深层次的问题。

　　首先是在制度上还依旧有许多需要完善的地方。比如，在改革全面铺开过程中，如果有相当多的公司初次方案没有通过，该怎么办？这就涉及到一个如何进行连续出价的问题，是否应当规定这些公司在多长的时间内再次出价？对再次出价的价位是否应该有所限制？是否对保荐人也应当有所限制？这些在目前的制度中是有欠缺的。

　　再比如，如何看待对价的收敛趋势？因为第二批试点全体通过，我们事实上存在一种担心，担心有些大股东会据此认为第二批试点公司支付的对价是偏高了，因此可能会采用一个相对较低的对价，从而使得全面铺开时对价未必会收敛，反而会重新出现发散的趋势；同时也担心其中可能隐藏着一些目前还暂时不为人知的市场操纵的内幕。

　　还有，在试点过程中，承诺是作为对价的一部分而出现的，但是承诺本身很混乱，有董事会作出的、也有大股东和上市公司总经理作出的。这也就产生了一些问题。

　　此外，我们研究发现，机构投资者持股比例越高的上市公司，通过率越高；而持股结构越分散，通过率就越低。当然这受到持股成本以及投票成本和积极性等的影响，但是其中有没有其它值得加强监管和反思的呢？比如大股东在同机构投资者沟通时除了对价之外，是否还有其它私下的承诺？所以我们特别建议，对这个过程中可能出现的道德风险，都要加强监督和披露。

　　其次，在全面推进股权分置改革的时候，需要一个相对稳定的市场环境来发现对价。在目前的制度下，如果市场在大涨或者大跌、特别是大跌的时候，双方谈判的预期就很不确定。而且，目前的制度实际上还存在自我强化的下跌趋势的内在缺陷，就是市场下跌时，大股东愿意支付的对价就少，从而引起投资者进一步抛售，股价也就继续下跌。这也是原来设计制度时没想到的。另外，股权分置改革的一个重要特性是一定的市场外部性，一个公司股权分置改革方案的好坏、以及对市场的冲击，不仅仅影响到这一家公司，往往还会影响到相关的其他公司。所以，除了督促上市公司加速改革之外，为了维护市场的稳定，采取必要的稳定市场的措施，包括宏观层面与单个公司层面的措施，是必要的。如果说在第一批和第二批试点中稳定市场的措施还基本是上市公司的自选动作的话，全面推广之后可以考虑作为上市公司股权分置改革的规定动作。

　　不能急于新老划断

　　记者：在股权分置改革顺利推进的同时，新老划断的问题也随之被提出来。您是如何看待新老划断问题的？您觉得新老划断什么时候比较合适？

　　巴曙松：新老划断显然是未来对于市场影响最为重大的一个问题。我的观点是，应该在有一个十分稳定的含权预期、以及相对稳定的二级市场价格参照、相对完善的股权分置改革制度预期之后，才能进行新老划断。

　　从一级市场和二级市场的定价来看，新老划断和全流通之后上市公司在发行的询价过程中，一方面当然要依据公司的投资价值，但同时投资者、保荐人等也必然参考二级市场的价格。这也就要求对已解决股权分置问题的上市公司的预期要非常稳定，股价要相对平稳并具有定价的参考价值，各类上市公司都有相应的已解决股权分置问题的样公司，只有这样，同类新公司上市定价时才有参照。但是如果二级市场股价大起大落，市场仍处于摸索、观望和含权幅度的寻找阶段，此时贸然推出新

股票上市，必然会给市场带来比较大的震动。

　　此外，即使要进行新的发行和再融资，也应该从目前已经解决股权分置的公司中精选一些优质上市公司进行谨慎的试探，也就是说，要把股权分置改革同融资结合起来，形成对于下一步股权分置改革的一个推动。

　　目前在解决股权分置问题时，面临的一个很大问题就是有的公司的大股东动力不足。很多公司只是被动参与股权分置改革，因为他们只花很少的资源就控制了三分之二甚至以上的股份，而且这些股份在不可流通的情况下并不存在市场上的并购压力，其控股地位完全不可能由于二级市场上股价涨跌而丧失。因此，在目前的情况下，除了大棒之外，还需要从制度上提供一些胡萝卜，也就是在把股权分置改革和融资结合起来的时候，应该设计相应的机制来促使上市公司有动力拿出其应该支付的对价。有必要把再融资的条件和大股东支付对价后的除权价格或者中小投资者获得的利益进行一个基本的挂钩，并据此规定相应的再融资门槛等。这其实也是监管机构保护中小投资者利益的具体体现。

　　记者 程勇 北京报道