资本市场：悲喜全流通

　　文/本刊记者 刘亮

　　“如果是单边送股的方案，全流通将成为推动大盘上涨的力量。”上海睿信投资公司董事长李振宁在接受《资本市场》记者采访时介绍：“全流通问题一直是悬在股市头上的一把利剑，开展全流通试点，将会使市场充分消化全流通因素，转而刺激大盘上涨。”

　　市场人士对于全流通的期待由来已久，有关全流通的消息更是满天飞。此前，市场风传4月20日将推出全流通的试点原则，但未变成现实。4月末又有消息说，为了给全流通让路，“五一”之后过会的新股暂停上市，5月份，全流通试点肯定推出，暂停后发行的新股将是全流通方案。然而即将出台的全流通到底是利空还是利好因素，还存在诸多不确定因素，不论是研究者还是市场人士并没有形成共识。

　　利好还是利空？

　　前不久，上海荣正咨询公司对部分机构投资者进行了一项问卷调查，此次调查共发放问卷115份，收到有效答卷63份。

　　在回答“如果启动少数几只个股的全流通试点，对于大盘会造成什么影响”这个问题时，20%的被调查者认为是利好；15%认为是利空；60%认为取决于方案。70% 的机构投资者认为，如果能采取配售方式解决全流通问题的话，能够使市场反转。由此可以看出，具体方案是决定全流通利空或利好的重要因素。

　　李振宁对此解释，如果推出的是单边配售的方案，将使投资者的利益得到保护，刺激资金入市，200个大市值股占整个市值的60%左右，可能受具体配售方案的影响，短期下挫，但很快就会成阳线上涨，实现非流通股和流通股股价接轨。

　　著名基金经理赵丹阳大胆预测：假若一夜之间全流通，则第二天的沪深股市会出现一个开始下跌继而反转的V字形走势。有分析认为，即使是采取休克疗法，已经处于谷底的沪深股市，上涨的可能性也远大于下跌的可能性。

　　但也有人认为，解决全流通问题，将使本已非常脆弱的中国股市处于更加风雨飘摇的境地。上海复旦大学谢百三日前就表示，对于全流通“不抱有乐观态度，可能引发股市整体下挫”的观点。在荣正的调查中，也有20%的机构投资者认为无论什么全流通方案都会使股市大幅下挫；更有5%的机构投资者认为全流通一旦推出会形成股灾。

　　持这种观点的人怀疑，股权分置的存在影响了证券市场的估值系统，那么解决股权分置市场的估值系统就合理了吗？分类表决的解决方案能使股市估值合理吗？持这种观点的人认为，真正对估值起作用的是做空机制和完全市场化的市场调节机制，而不是股权分置。

　　显然支持全流通之后股市将上涨的力量占了上峰。颐合财经首席经济师张卫星日前表示，解决股权分置的实质是要对现有的总计1.9万亿元净资产进行再分配，进行重新估值，解决股权分置也必然会影响到证券市场的估值系统。而在全流通之后，上市公司市值将从2.52万亿元上升到2.85万亿元，达成双赢。荣正咨询董事长郑培敏也认为，全流通之后两类股东都将实现溢价。郑培敏认为：“今年五六月份，会有两到三家上市公司的全流通试点。否则，按照大盘目前的下跌惯性，将难以支撑新股发行。”

　　对A股为何含权的不同观点，将直接影响到股市目前总计1.9万亿净资产的再分配。根据中国证监会的统计资料，截至2005年2月，境内上市公司市价总值为3.84万亿元，其中流通市值占1.2万亿元。据海通证券研究所统计，非流通股对应的净资产为1.32万亿元，而流通股对应的净资产则为6000亿元。

　　郑培敏认为，在全流通之前，目前市场的总价值应该是非流通股的净资产和流通市值之和，即2.52万亿元。他表示，全流通的谈判其实就是流通股和非流通股持有人之间的对垒。最终的结果应该是非流通股在1.32万亿元中拿出一部分补偿给流通股，补偿后流通市值将有所溢价，而非流通股由于价格的提升，也将增值。

　　投机加剧？

　　市场曾风传4月20日将推出全流通的试点原则，但相关政策并未出台，紧接着连续数个交易日，股市连续下跌，4月22日达到六年来的最低点1169点。有人认为这是由于从4月份起大盘股宝钢增发所导致的。但是市场人士持不同看法，认为宝钢增发的消息公布已经很久了，市场已经基本消化，目前大盘的连续下跌，主要是机构砸盘，逼迫证监会在全流通细则上出利好政策。由此可以看出有关利益各方博弈全流通的一些端倪。

　　不少人担心，全流通只是改善公司治理结构的一个前提，而不是解决所有问题的灵丹妙药，全流通方案的漏洞可能诱发大股东操控股价，为大股东操控股价提供便利。

　　银河证券有限公司首席经济学家左小蕾就认为，仅仅是强调配售而不强调制度，不改善公司治理结构的方案很可能使股市有重新进入庄股时代，散户又会去到处打听可能采取什么方案，有关利益方则会利用信息不对称散布虚假消息，诱使股民又去跟庄。又回到花了很大的力气扭转过来的庄股时代，整个市场的规矩又会被破坏。

　　她还认为，根本的保护投资者的利益是将上市公司治理好，产生财富效应。这都不是股权分置能够解决的问题。如果解决股权分置不是伴随这些上市公司治理结构的完善，那么管理层可以通过股权分置将公司掏空，投资者的赔偿只能是一纸空文，成为一场骗局。

　　某证券市场研究人士也认为，全流通不能消灭市场当中常见的股价操纵现象，甚至会加重这种现象。全流通之后，大股东将会更加关注二级市场的股价表现，因为它们在信息不对称的背景下，在操纵股价的行为中，将会有更加优势的地位。

　　如果有关方面的监管不随之加强，市场操纵行为出现的概率会更大。在全流通的背景下，不排除为了操控股价，上市公司有关人士刻意制造虚假信息的冲动会增强。

　　最重要的一点：全流通不可能改变股市正常的涨跌规律，技术面、基本面、政策面、心理面、资金面对市场的影响仍然有效，股市仍然存在牛市与熊市周期，不能不切实际的想当然，认为中国股市将从此走上光明大道。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松则强调要建立纠错机制。巴曙松表示：“如果全流通了，万一操纵起来可能成本更低，这就必然对监管提出了更高要求。市场闸门一打开，原来的监管体制看来难以足够驾驭这个更为复杂的局面，因此，监管体制、相关的法律体制的完善和改革也势在必行。例如，许多在其他领域恶劣的诈骗和犯罪，在股市上大概只需支付最多5万元的罚款，因此，法律体系的完善十分迫切。”

　　作为市场人士的代表，上海睿信投资公司董事长李振宁则认为，市场起始点不可能没有投机，股市刚开始的时候存在投机，全流通刚开始的时候也肯定会存在投机，股市应该让投资和投机并存。李担心国家会利用全流通，实现国有股减持，让非竞争性领域的国有上市公司在二级市场上抛售国有股，将抑制大盘的上涨，而现在已经出现了国有上市公司抛售股票的苗头。

　　在左小蕾看来，股权分置必须和国企改革相结合和公司治理结构的问题相结合，是一个相对长期的过程，如果短期内就要拿出方案，肯定是一种次优的选择，很难做到市场的多赢。

　　没有全流通万万不行，但全流通也不是万能的。中国股市的投机性质短期内并不会因为全流通而改变，在有关全流通的博弈中，机构话语权的增加、对市场预期的错位等因素，因全流通而再次活跃的股市肯定会上演一出新的悲喜剧，一些人陷入大喜，而另一些人陷入大悲。