资本市场杂志：股市全流通改造谁领风骚

　　文／本刊记者　王建茹

　　暴风雨来临之前通常是出奇的寂静。比寂静更可怕的是，全流通改造来临之前A股市场接受了一场全盘暴跌的洗礼——4月22日，上证指数再次创下6年来的新低，深沪市有130多家股票跌破了净资产值。这意味着，即使国内股市能够在新的全流通方案开始后迎来一轮牛市，那它也是要真的从废墟上重新站起；市场预期越来越近的“全流通改造”方案是否能被 市场参与各方接受，现在还尚不可知，因为关于决策层的消息习惯性地近似真空。

　  方案不是那个方案

　　与“股份全流通”相对应的对现状描述的专有名词叫“股权分置”，解决股权分置之后的股市有望迎来全流通的格局。

　　“股权分置要尽快解决”已经得到证监会认可，在方案选择上，基本可以确定，无扩容的模式受到认可。“因为经过了市价减持、配售增发等不含补偿概念的全流通试错之后，再推出类似方案已不可能，市场明显不会买账，管理层已经意识到这一点”。据了解，无扩容模式包括缩股、扩股和送股三种，其中扩股方案比较符合各方利益均衡点，缩股和送股都容易引起形式上的国有资产流失的担忧。

　　初步预计，将出台的试点方案不会是哪一个单一方案的简单复制，更不会是几种方案百家争鸣、各试身手。

　　张卫星的“定股”、“定价”法是市场认为最强调对流通股股东历史损失进行补偿的，其中定价的方法较适用于质地较优的上市公司。他采用“IPO新股发行价格、流通股20天均价、三年以上成交量加权平均价”这三种价格的最高价作为流通股股东利益的保护价，由非流通股股东自己确定非流通股股份的流通价格，从而确定了对流通股股份的扩股比例；一旦开始实施全流通，保护价也按照扩股比例除权，而非流通股获得“全可流通权”的约束条件之一是，全流通开始之后的股价在一定时间内能达到保护价并在此之上维持一段时间。由于有了定价权(由非流通股股东掌握)和“全可流通权”(取决于二级市场投资者的投资行为)的“两权分离”的制度设计，一旦出现非流通股股东为自己定价不合理的情况，市场会以抛售和股价下跌作为回应；股价达不到保护价，股份就不能进入全流通程序。所以，张卫星解读该方案说，这种方案设计“不怕操纵”。

　　“这是目前对市场最有利的方案”；而对于这个方案能否被证监会采纳，一些投资机构的资深研究人员表示，经过5年来的充分讨论，并且讨论的各方意见都通过一定的途径反映给了监管机构，专门负责方案征集的证监会规划委主任李青原女士更是“全流通大讨论”自始至终的参与者和言论的漩涡，在方案选择方面，无需怀疑证监会的决策眼光。

　　与此相对应的是，一些学者专家的呼吁也渐增担忧情绪，北京师范大学金融中心主任钟伟教授在3月曾悲观地预测：“自然接轨是股权分置的归宿”；4月15日，国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松教授在一次研讨会上表示，“我特别担心股权分置问题悬而不决”。

　　4月中旬，证监会对媒体宣布解决股权分置的时机已经成熟之后，国资委主任李荣融4月15日在中央电视台经济频道公开对解决股权分置表态：国资委将支持证监会的工作，股权分置解决方案要给各方信心和希望。李荣融说，“关键是给各方以信心，给预期以希望，倒不在于价格低点高点，我认为扭曲的价格都不会长远”。他还认为，在这个问题上，国资委要做的就是管好国有资产，不把风险转嫁到股市上。在股权分置解决的进程中最有发言权的两大监管机构似乎都亮出了积极的底牌。

　　最后一轮砸盘？

　　然而，频繁亮相的五大增发再次把市场推向了暴跌的悬崖。4月20日宝钢以增发50亿A股拔得增发额度的头筹，浦发银行也不甘示弱，继而宣布增发7亿股；4月22日，发审委宣布开闸审核新股发行，这是自去年7月以来第一次审核新股发行。作为对这一系列明显扩容的举措出台的回应，上证综指当天旋即创出1169.19点的六年来新低。

　　对于宝钢等的增发方案为何选择在1200点之下出台，市场人士普遍认为这是雪上加霜的“愚蠢之举”，但是投资眼光敏锐的投行人士却有另外角度的看法。颐合财经副总裁王吉舟认为，这恰恰反映出证监会解决股权分置问题的决心。因为现在不推出的话，一旦市场化方式解决股权分置的进程启动，类似这样大比例“圈钱”式的增发以后恐怕再也推出无望了。宝钢等大盘国有股的增发也许是最后一轮砸盘，也是利益协调的结果。

　　国内股市能否“绝地逢生”，当前最关键的问题是接下来推出的股权分置解决方案能否体现无扩容原则。市场力量多数倾向于认为，无扩容的全流通会启动一个牛市。基于这样的判断，全流通试点在“五一”前推出的可能性并不大，市场首先需要消化掉宝钢等的大笔增发，甚至也不排除有类似宝钢的公司会出台类似的举措。

　　“以我的方案作全流通改造是奖励，绝对不是让利”，这是张卫星对上市公司的说服发言之一。“定价方案在先期实施的一些公司身上可能会出现暴涨”，北国投一位资深研究人员对记者肯定地判断。而据知情人士估计，第一批试点很可能会有以定价方式解决股权分置的企业。

　　市场机会花落谁家?

　  业界普遍认为，能够先期配合全流通改造的公司应该具备的特征包括：市场形象较好、业绩情况不差、没有经过市场过分炒作(非庄股)等。而据资深投资人士分析，民营企业比国有企业更有希望走在前面；股权太分散的公司也许会犹疑，因为一旦进入全流通改造之后大股东的股份会面临被摊薄的危险；第一批报送的将极可能是大股东控股70%以上的，因为这样的公司大股东不怕股权稀释，控制权旁落；先期试点的公司中大型央企可能会排除在外。

　　民营企业和地方国企都有可能进入先行启动全流通改造的视线之内。其中股价没有被过分炒作的、业绩优良的上市公司股票会受到追捧。或者不如说，全流通改造的预期会使市盈率、市净率等标明公司价值的指标更具操作参考意义——而在股权分置的市况下，这些指标早已被不规范的公司治理结构所冲淡和淹没。(“2004年最低市盈率、最低市净率上市公司前50名一览表”见本刊本期第60、61页)

　　如果扩股全流通的方式不在试点之列，市场会否悬崖勒马迎来转机？记者采访的几位证券业研究人士都表示，“还要谨慎看待”。

　　而对于“三价取高”作为保护价的说法，目前市场争议较大，不少投行人估计，这仅可能是试点期为保护流通股股东利益的要求而设，伴随着股权分置解除后市场价格的上升，20天均价被人为炒高的可能性增加。因此，从更长的时期看，三年均价则可能是保护价的最终依据。除了“三价取高”作为确定流通股股东利益保护价的方法，试点中不同的公司会有不同的定价方式，确定保护价也可能会以净资产溢价、市盈率贴现等为依据。

　　在“三价取高”作为历史保护价的前提下，保护价与现价差距越大的公司，其流通股股东越有希望获得更大比例的扩股补偿，但这仅在理论上有意义；《资本市场》的统计表明，在保护价与现价(数据提取日为4月22日)差距最大的前50家公司中，ST公司就占了28家，而这部分公司由于资产质量较差、补偿的鸿沟过于巨大而很可能望而却步，并且股民也不可能认可被特别处理公司的全流通改造，因为这一举动很可能被理解为大股东急于从“烂资产”上套现脱身。

　　相反，在保护价与现价差距最小的公司中，可能会由于补偿的差距小、有些甚至无需补偿而最先摆脱“估值”的两难抉择而走在前面，对这部分公司中的业绩较优、市场形象较好者不妨重点关注。

　　按照历史保护价与现价的差距最小，《资本市场》排出前100家公司(见本刊本期据截止到4月22日)，其中排在最前面的64家公司，历史保护价还等于或低于现价，这意味着，他们基本不存在全流通改造中要求达到历史保护价的难度；总体计算，保护价高于现价的比率不超过25%的公司共有215家。

　　反对者？拥趸者？

　　一项最新的统计表明，从2001年6月股市出现历史性高点到2005年4月，内地股市流通市值缩水8000亿元，加上其间上市公司融资2726亿元，投资者为国家上缴的印花税478亿元，支付交易佣金等其他成本约500亿元。这些数字相加，再减去上市公司现金分红391亿元，投资者的净损失超过1万亿元。

　　一般认为，凡是涉及到要对流通股股东进行补偿的全流通改造方案，首先一定会受到上市公司大股东的反对。记者了解到的情况却与此有较大不同。

　　在4月9日和16日张卫星面对十几家机构投资者和上市公司分别作的方案说明会上，记者看到，机构的反应十分踊跃，而到会的上市公司负责人也非常仔细的反复询问方案的细节。来自山西一家从事能源行业的上市国企副总裁对记者说，他们一直非常关注市场上关于股权分置的讨论和监管层的意见，对公司本身来讲，他们愿意进行全流通改造的尝试。“这个对公司肯定是有利的，因为以前的死资产就可以变成活资产了！”但是他也说，具体到他们公司能否很快进行试点，“还需要看地方国资监管单位的意思”。

　　而民营企业的态度则显得期待中又有紧张的盘算。对自己合适不合适，当然是每一位亲手创业的企业家必须要掂量的事情，然而正如一位来自浙江的民企董秘所说，这对企业应该没有坏处，全流通的制度改进对企业是多了一个选择的可能，可以流通并不意味着一定要卖出；而有些需要扩大规模、改变战略、面临资金需求或完成投资退出的民企，这样的制度改变使他们的股份有可能获得更满意的估值。而在股权分置的状况下，大股东的股份转让需要在场外撮合成交，估值水平往往只能以净资产值为依据。

　　而机构的热情不仅来自充分接触信息的比较，更来自对隐含利益机会的判断。全流通实施之后，首先获益的有可能就是机构，因为他们毕竟信息较灵通、有较强的判断能力。首先，全流通可能会启动一波行情，而机构假如建仓正确就能获得更高于大盘上涨幅度的收益；第二，通过市场与西方股市在机制上的接轨，机构有希望实现自身发展与西方机构发展模式的同步。在全流通市场中，信息、询价、决策权等在上市公司与市场力量之间有望实现完全对等，机构的发言权将增加，有实力的机构完全有可能参与公司控制权的争夺。

　　所有的迹象都表明，先期觉醒的企业和投资机构正在抓紧进行全流通市况下的谋篇布局。

　　(结束)