资本市场：多方发力 博弈全流通多赢格局

　　文/特约记者 李恒春

　　全流通的魔盒自从被打开之后，就再也关不上了，不同的市场主体出于不同的利益诉求，而不时地从不同的角度打开魔盒。

　　4月12日，一向对此讳莫如深，从未有过明确态度的监管层——中国证监会亲手再次打 开了这一魔盒。股市高温仅维持一天，4月14日，市场再次掉头向下，股市重新在1200点上下徘徊，市场虽然对全流通呼声日高，但却似乎对证监会的高规格表态并不领情。

　　证监会向左走

　　4月12日，大盘在短暂的反弹之后，再次陷入下调之中，当天市场波澜不惊，平静如昔，但高潮却发生在收盘后的市场之外。

　　是日下午3点，中国证监会有关负责人公开表示，按照《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”)所明确的基本原则，目前解决股权分置已经具备启动试点的条件。

　　与此前含糊不清的态度判若两人，证监会此次在回答媒体提问中透露出来的信息被视作是监管层对证券市场最大难题的首次正面回应，在原地踏步了许久之后，证监会终于迈出了向左走的一步。

　　证监会负责人表示，股权分置问题的产生，主要根源于早期对股份制的认识不统一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段，那时主要强调国有企业管理，国有资本运营的观念还没有完全建立。

　　股权分置作为历史遗留问题，影响证券市场预期的稳定，使公司治理缺乏共同的利益基础，也不利于国有资产管理体制改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决。

　　很快，此言论被迅速传及证券市场内外，证监会不同寻常的举动也被赋予了赞誉极高的解读。

　　北京邦和财富研究所所长韩志国对此向记者表示，中国股市真正开始了解决股权分置的过程，这是中国股市第二次革命的真正发轫。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，这将是中国证券市场走向真正市场的一个根本转折点，是“智慧与勇气兼具的一步”。

　　证监会负责人同时还表示，国务院颁布的“国九条”明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，这是证监会解决股权分置问题的基本原则。

　　国资委的态度

　　什么时候解决股权分置问题，市场一只眼睛看着证监会，另外一只眼睛盯着国资委。

　　因为，三分之二不流通股份大部分是国资委监管下的国家股。在这一点上，代表国有资产的国资委具有绝对的发言权。在以往几次关于股权分置问题的讨论中，国资委和证监会的意见都是左右证券市场走向的重要因素。

　　此次，证监会向左走，国资委呢？

　　4月14日，国资委主任李荣融公开表示，“国资委将支持证监会的工作，股权分置解决方案需给各方信心和希望。”

　　李荣融还表示，证监会已经说时机成熟了，我们也认为成熟了，总之我们支持他们的工作。现在各方的认识逐步在统一，我们也感觉现在有条件来研究。

　　虽然国资委快速地对证监会做出表态，并选择了与证监会同样的方向。然而，此次国资委却再次让市场失望了，李荣融依旧未对关键的补偿问题作出任何承诺。

　　对于同样敏感的转让价格问题，李荣融也以“倒不在于价格低点高点，我认为扭曲的价格都不会长远”作答。

　　可以肯定的是，国资委作为国有资产的所有者，以国有资产的保值增值为目标，在涉及到国有股定价大是大非的问题上并不会轻易做出让步。早在2003年12月15日，国资委公布的《关于规范国有企业改制工作的意见》对国有股转让价格作出了规定，要求上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。

　　但是，证券市场连续数年的下跌却让国资委这一规定渐渐失去了意义。目前沪深两市股价跌破净资产的上市公司已达100多家，市场自然不会接受比市价还高的每股净资产作为减持的条件。

　　而转让价格突破《关于规范国有企业改制工作的意见》规定的底线，则需要决策者承担相当大的政治风险，按照什么价格、以何种方式减持是每个决策者都需要慎重考虑的问题。

　　对此，李荣融则强调，在这个问题上，国资委需要做的就是管好国有资产，不把风险转嫁到股市。“我管的进入股市的资产应该是优质资产，未来给你们以预期，不要失望，肯定是有希望的。”

　　方案选择之争

　　“在股权分置问题的拖累下，A股从市净率4倍以上到今天降到2倍左右，如果继续拖延下去可能就会变为1倍，此时可能就是所谓的自然接轨，无需专门解决什么股权分置问题了，但是整个市场会为此付出相当惨痛的代价。” 巴曙松认为，“最早推出的方案，就可以说是现有约束条件下的最优方案。”

　　而此前数次关于股权分置问题的讨论结果均无疾而终，很大程度上的原因就在于方案的选择上——一旦涉及到操作层面，如何定价、如何补偿以及如何决策就成为难以逾越的鸿沟。

　　自2001年，证监会等管理部门试图以发行价减持的定价方式失败以后，市场上各方人士提出了成百上千的解决方案，但最终因为上市公司股权结构差异极大，难以形成统一决策。而且，在流通股股东是否存在补偿法律依据以及如何补偿的问题上一直争执不下。

　　此次，证监会明确了全流通试点的说法，意味着管理层极有可能接受了一对一谈判的“分散决策”方案，而剩下的只是具体方案操作上的选择问题。最近，在这一问题上，再度爆发了激烈的争执，而这次争论双方的代表人物则为张卫星与华生。

　　颐合财经首席经济分析师张卫星一直以中小散户的代言人的身份出现在各种场合，此次，张卫星提出了“流通股非流通股两权制约的新定价方案”，即“市场化定价”解决股权分置方案。与历史追溯的“定股”思路不同，“定价”方案是从两种股票“不同价”入手，对已经形成事实的两类不同股票分别界定利益价格。在不同利益价格确定后，按比例关系将两类股票技术处理为“同价”股票，并由此解决“同股”问题。

　　燕京华侨大学校长华生教授则提出了“市场化的认沽权证方案”，即上市公司向流通股股东对应流通股发行存在有效期的认沽权证，并依照近期市场均价给认沽权证定价，在允许持有权证的行使和流通的同时，恢复非流通股的可流通权。

　　而双方对于对方的观点均提出了不同的意见，争论的焦点就是非流通股和流通股本身到底是不是一样的股票，流通股到底含不含权。同时，站在两人身后也各有支持者，形成了两大阵营对持的局面。

　　在此之外，证券公司等机构也纷纷提出了自己的解决方案，其中较为新颖的则是银河证券提出的以ETF形式一揽子解决股权分置问题的方案。

　　该方案为，把非流通股整体打包，一部分划归投资者，一部分由控股股东和社保资金分配。不同成分非流通股股权同比例划归。以临界点控股51%计算，65%-51%的部分划归流通股股东，余下的由控股股东和社保资金分配。

　　银河证券认为，由于整个市场的净资产远较个股净资产有意义，划归流通股股东的可以净资产方式配股，或统一商定价格实施，甚至可以送股。而在具体操作上，可以通过ETF模式来解决打包并划分的技术问题。分配给各个股东的ETF，同股同权按期取得流通权。

　　博弈多赢格局

　　自从打开了全流通的潘多拉盒子，股权分置问题就牵动着市场最为敏感的神经，而经过了始自2001年以来的连续下跌之后，市场对全流通的态度发生了戏剧性的变化——由最初的恐慌转为期盼。

　　目前，证监会、国资委、上市公司、投资者对股权分置问题似乎已经达成了一致意见，即股权分置不能不解决。然而，不同主体利益诉求的冲突也注定不可能马上得到解决，博弈仍将继续。

　　这场还在持续的博弈目前看不到赢家也没有赢家，为此，市场以几乎达到50%的跌幅付出了沉痛的代价，这是市场各方不愿意看到的，也是不能承受之重。

　　市场的长期低迷使得监管层和市场投资者都清醒地认识到，股权分置问题是证券市场种种问题的核心问题，虽然不能说解决了股权分置问题就等于一劳永逸地解决了所有问题，但是，股权分置问题的解决绝对为其他问题的解决创造了条件。因此，全流通已经成为双方共同的诉求。

　　对于国资委而言，一旦因为市场持续下跌而出现其所掌控的上市公司股价低于每股净资产的局面，国有资产的保值增值也将成为其沉重的压力，这种局面也是国资委不愿意看到的局面。

　　这场博弈中另一重要的一方就是上市公司，不同股权结构的上市公司对全流通问题有着不同的认识，但欢迎者也并不是少数。一家浙江的民营上市公司老总表示，全流通最大的好处就是给创业资本一个退出的渠道，“否则，我们就可能被行业的景气下滑而活活拖死，而却没有充足的资金去投入新的行业。”

　　上海荣正咨询公司董事长郑培敏认为，解决股权分置问题，方案一定要对大股东有利，这样大股东才有积极性提出方案。而小股东也必须要赚钱，否则小股东会否决这个方案。试点方案能够成功推出的关键在于，多赢格局是建立在确定试点后所带来的整个社会虚拟财富的增加基础上的。

　　然而，最终的多赢格局是建立在博弈双方力量相差无几的情形下，这并不是一个能轻易实现的结局。

　　但正如证监会规划发展研究中心主任李青原博士所言，解决全流通的核心问题是表决方式，非流通股转为流通股，最基本的前提是话语权问题，是由谁决定的问题。但“如果讨价还价到最后无法协调的地步，对谁都没有好处。”