股权分置改革破题苦旅纪略 资本市场伟大转折

　　□本报记者高峰

　　一缕霞光，穿透云雾，升腾在东方的地平线上……

　　一场改革，几经风雨，托起中国资本市场的希望……

　　4月29日，一个困扰着中国资本市场数载的“老大难”问题尘埃落定。经国务院批准，中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作。按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的原则进行操作。这个“统一组织、分散决策”的总体思路，将股权分置问题推上破冰之旅，市场又怎能不心旌飘逸！

　　产生于“所有制崇拜”年代的股权分裂，在深化市场经济改革的进程中，困扰着中国资本市场的发展，被诅咒为“万恶之源”

　　当历史的年轮辗过沉重的叹息，进入80年代，中国政治舞台上“两个凡是”的硝烟一散，建立股份制企业的曙光开始装点改革的黎明。

　　1990年春夏，当股票这个“幽灵”游荡在深圳、上海时，勾起人们的发财梦，“股票热”的烈火熊熊燃起，其姓“资”姓“社”、姓“公”姓“私”的争论“山雨欲来风满楼”，有外国专家称中国建立股票市场还应等20年。

　　刚刚萌芽的股票市场突遭一场浩劫，是存是弃考验着中央高层的智慧。

　　从计划经济母体中催生出市场经济的新的生命体，挣扎和呻吟在所难免，而市场经济中一个根本性问题非碰不可了。

　　是年秋，中央高层在听取权威专家刘鸿儒对深圳和上海股票市场的调查汇报后，作出指示：上海、深圳两个试点要保留，继续试验不能撤，但暂不扩大，谨慎进行，摸索经验。

　　1990年12月，深沪两个证券交易所相继诞生。

　　1992年春，在股市的“维持状态”中，改革开放的总设计师邓小平“南方谈话”冰释了股市的“姓氏”争论。

　　我国大部分上市公司从股份制改造到募资上市的过程是：国家(或法人)投资兴建的企业经资产评估后按一定的比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，企业股票上市后则分为可流通部分和不可流通部分，同股不同权。

　　1992年5月，《股份公司规范意见》及13个配套文件出台，明确在我国证券市场，国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存。

　　这种股权分裂的设计举世无双。而深谙中国现实国情的人们无不认为，在“所有制崇拜”的非常岁月里，这样的设计是一个退而求其次的无奈选择。

　　一位参与设计的资深人士说，在“是姓‘公’还是姓‘私’”的压力下，股权形式的设计是一道“政治命题”，不这样设计，建立股票市场无法向前推进。

　　不少专家包括参与设计者都预感到，这种既不符合国际惯例也不能更好地体现市场公平原则的做法将来麻烦很大。

　　果不其然，从上个世纪末开始　，麻烦接踵而来———

　　一股独大、包装上市、关联交易、虚假陈述、掏空上市公司等问题经常“合理合规”地发生着。这些问题暴露和股权分裂的悬而未决，使中国股市步入漫漫熊途，使中国证券市场的融资功能、资源配置功能、价格发现功能、经济“晴雨表”功能及投资增值功能都在“全面紊乱、退化”。

　　几年来市场低迷不振，每况愈下，人们无不认为都是股权分裂惹的祸，市场诅咒其为“万恶之源”。

　　解决股权分裂犹如打开“潘多拉匣子”，一次次匆忙打开，放出来的竟是魔鬼，而一关上又把希望关在里面

　　1999年9月，党的十五届四中全会提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，上市公司国有股减持试点的帷幕徐徐拉开。

　　2000年春，中国证监会决定着手用两年时间解决“转配股”这个困扰市场几年的历史遗留问题，结果不到一年时间即全部完成。

　　“转配股”问题的顺利解决似乎为国有股减持试点树立了信心。2000年11月，中国嘉陵、黔轮胎等10家公司的国有股减持试点启动。中国嘉陵与黔轮胎的国有股减持以每股净资产值的1-10倍的价位向投资者配售，但因定价缺乏足够的理论依据与现实的合理性，遭到市场的冷遇，使其它8家公司的减持试点搁浅。首次试点就这样夭折了。

　　2001年6月，国务院发布《减持国有股筹集社会保障基金暂行办法》，标志着第二次国有股减持试点拉开序幕。但这次试点在指导原则上，减持目的为充实社保基金，而具体办法未考虑历史成因与市场的承受力，以似是而非的“市价”减持为基础，引发市场极度恐慌，上证指数从历史高点2245点大“跳水”。《办法》发布仅4个月后，即2001年10月23日，国有股减持二次试点紧急暂停，股市报以热烈的“涨声”，几乎全线涨停。

　　2001年11月14日，中国证监会在其网站向社会公开征集国有股减持方案，短短一个月的时间，共收到4100多个方案，经过汇总后组织专家评议多次。之后一场牵动社会各界的有关国有股减持的大讨论此起彼伏，场面宏大，热烈壮观。

　　在大讨论的后期　，逐步演变成“所有非流通股全部流通及其补偿方案设计”的讨论，主流声音要求国有股必须以净资产甚至净资产以下定价进入补偿。鉴于这种不考虑非流通股东利益的设计，会使利益机制处理走向另一极端，而有关部门公布的阶段性成果的主流方案中强调市场定价、股东大会表决。风云突变，撒向人间都是怨，股市节节下挫。2002年6月24日，国务院再次发出通知，停止通过国内证券市场减持国有股，股市暴涨，放出天量。

　　中国证券市场面对解决股权分裂问题是一种复杂的心情，既希望尽快解决难题，也希望处处尽善尽美。

　　有道是，股权分置犹如古希腊神话里那只潘多拉匣子，一次次匆忙打开，放出来的竟是魔鬼，而一害怕赶紧关上，也把希望关在里面。

　　回顾两次试点无功而返，市场评论说，两次国有股减持试点发生在国有企业改制、经济结构布局调整的大背景下，在目标和导向上定位为为国企改革服务和筹集社保基金，充满太多的现实功利性色彩，与民争利，扭曲了证券市场本身应该具有资源配置与自发定价的基本功能，在具体操作过程中，不合理地强调对非流通股东利益保护，而忽视了广大流通股东的利益，是“不摸石头强过河”。

　　摸着石头过河，越摸越深，考量民族精英的智慧

　　在停止通过国内证券市场减持时，管理层第一次公开承认这个问题的复杂性和难度，有关方面在回答记者提问时道出苦衷：国有股减持是一项改革措施，方向是正确的，有利于进一步完善现代企业制度，但国有股减持是一项探索性工作，是一个复杂的系统工程，涉及到很多方面，触及到很多改革的深层次问题，会对市场产生重要影响。这些问题要创造较好的条件，用较长时间方能解决，相关政策的把握需要很高的艺术，减持工作的实际操作难度超过了原来的预想。在相当长的时间内，难以制订系统的、市场广泛接受的国有股减持方案。

　　喧嚣一时的国有股减持似乎再次归于沉寂，但是并不意味着这个问题的研究工作停止。这个中国资本市场的“头号难题”依然考量着民族精英的智慧，多少专家学者仍浸润在这个充满挑战和诱惑的领域里，使出浑身解数，与中国资本市场同呼吸共命运。

　　国有股减持二次试点失败后，其话语权由财政部真正让渡到中国证监会，证监会自然意识到证券市场的良性发展的前提必然要解决股权分裂问题。

　　2003年3月，以国资委成立为开端，国有资产有了新的代言人。之后国资委主任李荣融在多个场合就解决股权分裂问题表态：积极配合中国证监会工作。

　　“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。”中国证监会接手国有股减持话语权后和国资委成立后，两部门考虑到市场谈“国有股减持”“全流通”色变，一直保持低调，只做不说。但事与愿违———

　　2003年7月17日，互联网上一纸关于国有股减持研究的文章，将国资委正在制订《上市公司国有股转让暂行办法》硬说成国有股流通办法8月出台。两字之差，谬之千里，市场以讹传讹，引起轩然大波，深沪股市大幅下挫。

　　无独有偶。接着又一纸作者主观臆想的国有股减持新方案的文章出笼，只因文章作者染指国资委门庭，从而将这场风波推向极至，深沪股市连续4个交易日下挫，流通市值损失276亿，引起市场对国资委的一片猜测和责难。

　　7月23日，国资委火速召集媒体，予以澄清，才使这场风波划上句号。

　　时序进入2003年秋，解决股权分裂的研究开始了秋天的收获。在“国有股减持”、“全流通”两个流行词流行几年后，一个新提法使“山重水复疑无路”的股权分裂研究“柳暗花明又一村”。

　　2003年10月，中国证监会主席尚福林撰文《积极推进资本市场改革开放和稳定发展》指出，解决股权分置问题时，必须切实保护公众投资者的权益。

　　股权分置这个新提法耐人寻味。

　　中国证监会有关人士指出：“国有股减持”包含的是通过证券市场变现和国有资本退出的概念，“全流通”包含了不可流通股份的流通变现概念；而解决股权分置问题是一个改革概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基础制度建设的重要内容，而且解决股权分置问题后，可流通的股份不一定要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。

　　三个阶段的提法上的变化看似一种文字游戏，其实不然，有关专家评论认为，这种变化体现了贯穿中国经济体制改革全过程中的一种智慧，而这种智慧每每成为突破改革最后瓶颈的重要因素。

　　2004年2月出台的《国务院关于推动资本市场改革开放和稳定发展若干意见》，把“积极稳妥地解决股权分置问题”纳入这个资本市场的纲领性文件。在随后悄然成立的落实《若干意见》的六个工作小组中，就有一个专门解决股权分置的工作小组。

　　同年7月26日，中国证监会有关负责人指出，当前市场各方对解决股权分置的认识越来越深化，看法越来越统一，这为解决股权分置问题创造了良好条件，解决股权分置的条件越来越成熟。市场各方已经强烈感受到解决股权分置的重要性和紧迫性。

　　这个“统一”即是越来越多的人认识到，解决股权分置只有兼顾市场各方利益，才能确立更具有操作性的思路，在既有利益格局下处理利益机制不是一个“让利”或“补偿”的概念，而是一个“利益机制平衡”的概念。

　　也有权威人士称2004年是解决股权分置的最好时机。以至于这一年发生的两件事让人们将它们与股权分置联系起来，一度引起市场大惊小怪。一是7月底证监会批准电广传媒为解决大股东占款的“以股抵债”试点；二是沪深交易所发布《上市公司非流通股股份转让业务办法规则》。

　　诚然，稍后的事实证明，这两个“小插曲”与股权分置没沾上边，而作为解决股权分置问题的前期铺垫的相关制度建设工作在有条不紊地进行着。《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》正式实施，流通股东表决机制正式亮相，都为解决股权分置问题奠定了基础。

　　长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。2005年，中国资本市场吹响了“加大力度全面落实《若干意见》”的号角，解决股权分置问题水到渠成，一个困扰中国资本市场多年的“头号难题”终于尘埃落定，人们无不期待着今次打开的“智慧之匣”放出中国股市的希望。

　　股权分置改革大事记

　　★1992年5月，《股份公司规范意见》及13份配套文件出台，明确我国证券市场国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存

　　★1999年9月22日，党的十五届四中全会提出，“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。

　　★1999年12月，中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持试点。

　　★2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。

　　★2001年10月22日，中国证监会紧急暂停《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》的有关规定。

　　★2001年11月，中国证监会在其网站公开征集国有股减持方案，共收到4100多个方案。

　　★2002年6月24日，国务院发出通知，停止通过国内证券市场减持国有股。

　　★2004年2月，《国务院关于推动资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出，“积极稳妥解决股权分置问题”。

　　★2005年4月29日，中国证监会启动股权分置试点工作。