基金封转开看上去很美 究竟是馅饼还是陷阱(表)

　　《资本市场》 作者 张雨山

　　骤然产生的基金兴华异动，把沪深两市封闭式基金的“封转开”题材，推到了吊轨的高度

　　3月25日，基金兴华(资讯 行情 论坛)(500008，SH)价格跳空高开，并一路走高，在 早市开盘后不到一个小时的交易时间里，即上涨了6.08%。但自当天上午10点30分开始，基金兴华突然停盘(单日停盘)。而此前的交易量急升达3900多万元，远高于年初以来每天成交200多万元的规模。

　　如此活跃的成交原因，在于当天媒体传言基金兴华将是首个递交“封转开”申请的封闭式基金，并声称其收益率高达54%。虽然事后证明该报道破绽颇多，基金兴华和基金兴业(资讯 行情 论坛)张冠李戴，54%的收益率更是子虚乌有，但市场对于这一消息的兴奋度却大为升高——在股票市场节节下挫的情况下，封闭式基金3月23日至3月29日整体上涨了3.48%，其中大盘基金上涨3.90%，小盘基金上涨了1.99%。封闭式基金“封转开”题材掀起的市场热情，由此可见一斑。

　　但自4月1日之后，基金指数的走势并未能够持续上涨，反而出现了走低之势。这不禁让人反思，“封转开”究竟是机会，还是陷阱？

　　存赎期临近

　　再有一年半左右的时间，契约型封闭式基金——基金兴业的存续期就将到期。这只存续期为2006年11月16日的封闭式基金，是目前沪深两市五十四只封闭式基金中，存续期剩余年限最短的基金。除此之外，在2007年3月至5月，将先后有基金同智(资讯 行情 论坛)、基金景业(资讯 行情 论坛)等九只封闭式基金的存续期到期。封闭式基金存续期满之后，它们的命运怎样演变，已为市场高度关注。

　　根据市场共识，封闭式基金存续期满后的出路有三条：一是延期，二是清盘，三是“封转开”。具体而言，延期的可能性不大。根据《基金法》相关规定，封闭式基金扩募或者延长基金合同期限，应该符合的要求之一是经基金份额持有人大会决议通过。而由于封闭式基金的高折价已经使投资者遭受了巨大损失，这一点很难得到持有人的认可。

　　另一方面，封闭式基金到期后清盘的可能性也不大。对基金管理人来说，到期清盘意味着管理费的减少。对基金投资者来说，到期清盘可能会存在一定的变现损失。同时，监管部门也会考虑清盘给市场稳定性带来的影响，不太可能同意基金的清盘方案。

　　考虑到各方面的利益关系，“封转开”是比较现实的选择。基金“封转开”是指通过证券市场交易的封闭式基金，转为可以直接按净值申购和赎回的开放式基金。

　　基金“封转开”并非只有等到存赎期满后方能实施，在存赎期内，只要基金管理人、基金持有人、基金托管人三方同意，按照基金契约召开基金持有人大会通过后亦可报监管部门实施。但从自身的利益角度考虑，几乎找不到一家基金管理公司愿意“封转开”。

　　一旦转为开放式基金，有可能面临大规模赎回，清盘也不是没有可能。在此情况下基金管理公司没有必要自寻烦恼。

　　在此之前，随着《证券投资基金法》的正式实施，基金“封转开”已不存在法律上的障碍，但在操作层面，由于基金管理公司没有配合的动力，因此目前尚没有一家实施“封转开”的封闭式基金。银河基金管理公司旗下的基金银丰(资讯 行情 论坛)(500058，SH)是第一只在基金契约中承诺“基金发起设立后封闭运作一年以上可由封闭式转为开放式”的封闭式基金，在2003年，基金银丰持有人王源新就曾“逼宫”银丰，提议将银丰进行“封转开”，但终因无法召集到足够多的基金持有人(基金银丰总份额为30亿份，参加会议的基金持有人就必须持有银丰基金15亿以上的基金份额，方可召开)，只能以失败告终。

　　但随着封闭式基金存赎期的临近，基金管理公司对“封转开”的愿望变得强烈起来。

　　高折价率下的套利机会

　　基金“封转开”一事受到市场高度关注之处在于，一旦封闭式基金转开放式基金，将有可能产生巨大的套利空间——一旦封转开实施，封闭式基金持有人可以按照基金净值向基金公司提出赎回要求。这意味着从理论上而言，目前买入封闭式基金，未来将获得37%左右的无风险套利机会。在股票市场上，谁能做到37%的无风险套利幅度？

　　去年以来，QFII、保险公司大量增持封闭式基金，就是冲着“封转开”去的。保险公司对“封转开”一直比较积极，不仅因为保险公司是封闭式基金的最大持有人，还因为保险公司被封闭式基金套得太苦了。自2001年以后，封闭式基金就一直处于折价交易的状态，保险公司账面亏损严重，如果卖出基金，等于把账面亏损变成实际亏损，如果不卖，眼见着基金折价率节节攀高，哪能不心焦？所以保险公司在“封转开”一事上最为积极。

　　看上去很美

　　尽管从理论上来看，封闭式基金转开放式基金将产生巨大的无风险套利机会，但却仅仅只是“看上去很美”，徒具画饼充饥之效。根据封闭式基金存赎期满后转开放式基金的思路，我们很容易得到这样两个观点——基金折价率越高，套利空间越大、到期期限越近，投资价值越高。

　　这些认识中则包含了许多误区。

　　在现阶段，基金公司，而不是持有人，将是封转开的主导力量。从基金公司利益角度分析，高折价基金偏高的基金规模、较差的历史业绩和尚远的到期期限使得未来一段时间内这类基金实施封转开的可能性远远低于其他基金。封闭式基金市场中高折价的基金绝大部分是中大盘基金，规模偏高，与开放式基金相比劣势明显，一旦允许基金持有人赎回，将导致规模锐减，甚至有清盘危险。另外，考虑到一些投资者基于封转开预期持有该类基金，高折价背后所蕴含的高额利润也将进一步加剧兑现盈利的赎回压力。

　　值得注意的是，高折价的基金以绩差基金为主，考虑到当前开放式基金市场中，即便是2004年净值增长排名居所有基金前两位的合丰成长和嘉实增长，在一年中也仅分别获得0.13份和3.44亿份的净申购，封闭式基金的绩差基金一旦实施封转开，可以获得申购的资金规模可想而知。

　　而在所有折价率超过30%的基金中，到期期限最近的基金开元(资讯 行情 论坛)，也有8年多的时间才到期，在这期间，基金保持封闭式运行方式有助于降低基金投资管理难度，获得稳定的管理费收入，基金公司缺乏推动这部分高折价基金实施封转开的动力。

　　到期期限越近，基金公司越具备推动该基金实施封转开的动力，折价率背后所包含的净值下跌风险越小，可获得收益的确定性越高，从而到期期限越近，投资价值越高。这一观点的前提都是正确的，但忽略了投资价值与到期期限之间的非线性关系，导致了错误的结论，从而构成投资陷阱。从封闭式基金到期期限与折价率之间的分布状况来看，到期期限因素已经在折价率这个指标上有所反映：到期期限越近，基金兴业2006 年11 月到期，到期期限最近，折价率也最小，而当到期期限距离现在5 年以上，到期期限因素在折价率上的作用已经微乎其微了。因此，第二种观点即“到期期限越近，投资价值越高”之说，也并不正确(见下两表)

表1：最先到期的封闭式基金折价情况(3月30日)
基金代码	基金名称	收盘价	单位净值	折价率%	基金规模(亿份)	存续期截至日
SH500028	基金兴业	0.757	0.858	-11.81	5	2006-11-14
SZ184702	基金同智	0.923	1.108	-16.69	5	2007-3-13
SH500017	基金景业	0.726	0.880	-17.50	5	2007-3-30
SH500013	基金安瑞	0.760	0.902	-15.71	5	2007-4-28
SH500019	基金普润	0.755	0.912	-17.23	5	2007-5-8
SZ184720	基金久富	0.792	0.973	-18.59	5	2007-5-20
SH500010	基金金元	0.808	0.992	-18.56	5	2007-5-27
SZ184711	基金普华	0.603	0.744	-19.00	5	2007-5-28
SH500035	基金汉博	0.763	0.906	-15.77	5	2007-5-29
SZ184738	基金通宝	0.747	0.906	-17.50	5	2007-5-30

表2：最晚到期的封闭式基金折价情况(3月30日)
基金代码	基金名称	收盘价	单位净值	折价率%	基金规模(亿份)	存续期截至日
SH500011	基金金鑫	0.566	0.945	-40.09	30	2014-10-21
SZ184699	基金同盛	0.537	0.914	-41.27	30	2014-11-5
SH500015	基金汉兴	0.528	0.872	-39.44	30	2014-12-30
SZ184701	基金景福	0.530	0.900	-41.12	30	2014-12-30
SH500038	基金通乾	0.618	1.006	-38.59	20	2016-8-28
SZ184728	基金鸿阳	0.578	0.979	-40.94	20	2016-12-9
SH500056	基金科瑞	0.733	1.177	-37.70	30	2017-3-12
SZ184721	基金丰和	0.620	1.049	-40.87	30	2017-3-22
SZ184722	基金久嘉	0.645	1.083	-40.43	20	2017-7-4
SH500058	基金银丰	0.629	0.999	-37.04	30	2017-8-14

　　时机尚未成熟

　　事实上，目前大规模实施“封转开”的时机尚未成熟。目前，封闭式基金持有的股票市值占A 股总流通市值的比例约为6%，如果现在就直接实施“封转开”，最大的可能就是持有人为了获取短期收益而蜂拥赎回，导致该基金份额急剧缩水甚至被赎回殆尽。持有人的利益得不到有效的保证，基金公司也会因为基金规模的迅速缩水而受到损害。　

　　这种情况在其他市场中已经屡被验证。在美国，1997至1998年度，在封转开的6个月内，基金净资产额度平均下降28.18%；在我国台湾地区，封闭式基金变为开放式基金后，60%至70%都被持有人赎光了，净值损失30%以上，并通过一系列连锁反应导致股市大幅下跌。

　　目前我国股市至少有三个因素决定了“封转开”的冲击成本会大得惊人。一是保险公司赎回的愿望十分迫切，基金不得不大量抛售股票以满足赎回的要求；二是基金持股集中度非常高，基金集中抛售必然引起股价快速下跌，造成基金净值迅速缩水；三是首先面临“封转开”的是一些小盘基金，在大量的赎回发生后，基金规模大大减小，有可能因达不到上市的条件而被迫清盘，从而造成股价更加快速地下跌。最后的结局很可能是，基金持有人不仅吃不到馅饼，还有可能被馅饼硌掉了牙。

　　封闭式基金的高折价问题曾长期受到各方关注，而解决封闭式基金市场流动性差、折价率不断攀升也是探讨封转开的初衷。因此，国内封闭式基金的制度创新应该采用更加温和的方案，从权衡多方面利益的角度出发，做到既能推动封闭式基金的变革、维护持有人的利益，也不损伤管理人的利益，同时最小化对市场的冲击，创造多赢局面。

　　◎ 背景

　　封闭式基金是我国基金业发展的领头部队。1998年两只封闭式基金——开元和金泰的发行，拉开了我国新基金时代的序幕；1999年各家基金公司陆续都发行了自己的封闭式基金；2000年，改制基金扩募上市，扩大封闭式基金阵营。直到2001年底第一只开放式基金华安创新的面世，封闭式基金一直处于一统天下的地位。

　　截至2003年6月30日，我国共有封闭式基金54只，基金份额817亿份。由于开放式基金不断推出所导致的品种替代效应，以及A股市场低迷对基金业绩的影响，垄断型投资人结构对基金市场流动性的影响，高折价率对基金市场扩容的影响，2002年以后封闭式基金市场逐渐进入发展停滞的状态。具体表现为一级市场发行困难；二级市场交易不活跃，投资人兴趣减弱。

　　从一级市场情况来看，自2001下半年，封闭式基金的发行及扩募开始出现承销商包销的现象；2002年10 月以后，封闭式基金就没有新发基金。从二级市场情况来看，自2002下半年，基金指数开始走弱于A股指数(资讯 行情 论坛)，同时换手率不断降低，折价率不断攀升。从2002年到现在，封闭式基金的净值明显跑赢大盘指数，从基金投资的角度来看并不算差，但2003年以来，封闭式基金的折价率越来越大。以2002年1月4日为基点，按基金份额加权平均，封闭式基金净值为1.006元，基金价格为0.986元，折价率仅为2.03%。到了2005年4月8日，基金净值为1.0282元，基金价格为0.6492元，折价率高达36.86%。