询价制开锣 监管部门是否自己给自己挖一个陷阱

　　市场化发行应该成为大浪淘沙的开始，好公司获得追捧，坏公司被抛弃

　　□ 本刊记者 李箐/文

　　1月17日，星期一。华电国际对外公布了招股意向书，已经暂停了半年的新股发行，开始用询价制方式发行。当天，深沪市场跳空低开，并大幅走低，至收盘时，上证综指创下了 近五年半来的最低点——1216.65点。

　　市场之所以对华电国际的发行如此敏感，是因为对扩容的恐惧。

　　统计数据显示，深沪股市上市公司家数从2001年初的1088家增至目前的1377家，流通市值却从当年高位的18860亿元，跌至1月20日的11302亿元。几年来在证券市场投资的散户，更是鲜有盈利。

　　因为市场行情持续走低，2004年8月30日的暂停新股发行曾被市场认为是中国证监会的救市措施，因而恢复发行自然被解读为“结束救市”，市场大跌几乎是必然的。

　　上一次暂停新股发行是2001年，其后在当年11月22日恢复新股发行，同时还重启新股市值配售政策，实施新股发行市盈率在20倍以内的“一刀切”政策，沪综指因此上涨了300多点。

　　“这次大跌的责任在于监管部门思路陈旧，既然保荐人制度能够与通道制并行，为什么询价制就不能与审批制并行？用暂停新股发行来救市的策略必然会结束，这不是自己给自己挖一个陷阱吗？”一位已经离开中国证监会的高层人士感叹道。

　　比价效应

　　对于这次询价制的推出，中国证监会可谓煞费苦心。

　　首先，选择华电国际作为首家实行询价制的企业，是因为华电国际已于1999年6月30日登陆香港股市，其H股在香港联交所1月14日的收盘价为2.275港元，市盈率为12.34倍。H股的市盈率可以为国内投资者提供较为明确的估值参考。

　　根据香港联交所信息披露，华电国际发行股本规模为14.31亿股，市值为32.56亿元，2003年每股收益0.196元，2004年中期每股收益0.125元，其主营业务为发电及销售电力，主要输往其直接控股公司山东电力集团公司经营的山东省电网，目前公司第一大股东是中国华电集团公司。

　　其次，中国证监会有关部门负责人在华电国际公布发行同时向记者表示，春节前只安排两家公司发行新股，这一表态无疑意在稳定市场。

　　尽管如此，华电国际的发行消息还是引发了电力板块的暴跌。以往新股上市的市盈率在20倍左右，但华电国际在新的发行制度下，其市盈率将会向H股靠拢，估计市盈率发行只有12倍到13倍左右，这显然会对同一板块的公司股价有向下拉动的作用。

　　由于华电国际2004年上半年实现每股收益0.13元，若以20倍的市盈率倍数计，其价格将在5.2元左右。然而有市场人士预计，它的一级市场询价区间可能在2.4-2.8元之间，对于目前平均股价超过6元的电力板块而言，无疑会产生较大的比价效应，例如郴电国际(资讯 行情 论坛)、涪陵电力(资讯 行情 论坛)、皖能电力(资讯 行情 论坛)等都出现了破位下行的走势。

　　“这应该是一个大浪淘沙的过程，优秀的企业能够被投资者认同，获得追捧，业绩差的企业肯定会被抛弃。”银河证券首席经济学家左小蕾说。

　　从实际运行来看，中兴通讯(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、兖州煤业(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、海螺水泥(资讯 行情 论坛)三家同样有A股和H股的公司，其A股股价受华电国际发行消息的影响并不大，尤其是中兴、兖煤在1月17日甚至逆市大幅度上涨，也体现了投资者对于已经实现国际接轨股票的价位持认可态度，中兴通讯、海螺水泥的H股股价已经大幅超越了A股股价。

　　据保监会近期公布的数据显示，截至2004年底，保险公司持有证券投资基金575亿元。这与去年11月底的数据相比，大幅减少了123亿元，降幅高达17.7%。同时，这也是保险资金自去年10月以来连续第三个月对基金进行减持。

　　业内人士分析指出，2004年12月，保险资金对基金减仓123亿元，对国债增仓50亿元，可能是调整其投资结构，但还是留出了一定的资金，因此很可能是在为申购新股进行准备。

　　考验投行

　　1月17日，华电国际刊登了招股意向书，与以前的招股说明书不同，招股意向书被分解为不含发行价格信息的招股意向书和发行价格公告两部分。

　　对华电国际来说，其询价发行必须经过五个步骤：第一，投资银行介入进行尽职调查及起草招股书，同时审计报告定稿，并初步建立估值模型；第二，投资银行的研究部门介入分析行业及公司前景，同时发表投资价值研究报告；第三，即所谓预路演，搜集投资者对投资故事、估值方法、可比公司等问题的反馈，同时确定价格区间和初步的发行规模，进行初步询价；第四，是正式的路演并簿记，包括刊登招股说明书、管理层直接向投资者推介其投资故事，向参与累计投标询价的对象配售股票；最后就是定价，实现最优定价，确保合理的股票分配和良好的后市表现。

　　这无疑对投行业务提出了更高挑战。目前的投行部门根本不需要定价和销售考验，定价由证监会说了算，而销售则采用市值配售，投资银行竞争项目主要依靠公关能力。询价制的推出，无疑将发挥投资银行的定价能力，从而提升证券公司的竞争力。

　　“实行询价制对于券商来说最大的挑战是撰写投资价值研究报告”，中金公司资本市场部主管林寿康说。

　　据林寿康介绍，目前国内实行的询价制与国际上的市场化发行还是有所区别。在国际市场上，投资银行提供给主要机构投资者作为决策参考的研究报告中不包含估值参考，而仅仅是帮助投资者理解投资故事，分析行业定位和竞争态势，原因是国外的投资银行认为提供这种估值参考会引发未来的法律诉讼。

　　“中国证监会明确要求投资银行在撰写研究报告的时候提供估值参考，主要是考虑到询价制刚刚开始实行。”林寿康表示。

　　来自询价对象的信息显示，中金公司提供的研究报告中的估值参考是16倍的市盈率，而国泰君安则预计2005年该公司摊薄每股收益0.19元左右，询价区间在2.6-2.8元之间，市盈率14.2倍左右；国信证券研究部的询价区间在2.33-2.43元，上市后的价格在2.75-2.85元。

　　对于定价，市场对询价制有各种各样的担心,一种是担心发行价格太高，出现以前闽东电力(资讯 行情 论坛)发行时市盈率达88倍的情况；另一种是担心发行价格太低，会把整个大盘的价值中枢拉下来。

　　银河证券首席经济学家左小蕾表示：“国际上对于成功发行的理解一般是，在1-3个月内没有跌破发行价，同时价格略有上升”。“能够让买卖双方都有钱赚的生意才能够持续下去”，林寿康说。

　　为了保证这次发行的成功，华电国际的发行方式也有所改变，即向华电集团定向配售、网下向配售对象配售和网上市值配售相结合，这与此前单纯市值配售有了明显区别。

　　其中特别值得注意的是，在华电国际拟发行的不超过7.65亿股A股中，公司将向大股东华电集团定向配售不超过1.96亿股，而华电集团已承诺按照A股公开发行价格，现金全额认购定向配售股份，而该部分股份暂不上市流通。华电国际此举，在以往A股IPO中尚未出现过，即使在A股向大股东定向增发的案例中，大股东绝大多数也都是用资产参与认购。

　　市场人士分析称，华电集团用现金参与配售，而且该股份暂不流通，其原因有二：一方面，此举展示了大股东对于上市公司盈利能力及A股IPO的信心，对于A股投资者而言，能够起到良好的示范作用；另一方面，此举也保证了大股东在上市公司中的绝对控股地位。从招股意向书来看，如果按照前述发行额度，发行后，华电集团在上市公司中的持股比例将从53.56%降至50.01%。

　　关于这部分由大股东以市场价格购买的股份最终能不能流通，以及何时能够流通，目前还没有结论，事实上以华电国际这种“海归”身份，完全有理由在这次的发行中实行全流通，因为H股的定价基础是全流通，而定价与H股非常接近的A股发行完全有理由实行全流通。关于市场化发行与解决股权分置问题的改革次序问题，业界多有议论。但事实上对于新发行的股票实行全流通和询价制本身都无操作上的困难。作为增量部分，新股发行本身不涉及历史纠葛和补偿问题，当局正应抓住时机予以正本清源的解决，以逐渐消化而非累积非市场化的问题。■